アナリストレポート

石油化学肥料総公社 – 株式会社 (DPM VN) DPMは2025年第1四半期の業績を発表しました。税引後利益は前年同期比21.2%減の2,110億ドンとなり、当社の予想通りでした。この結果、DPMは年間計画の65.9%を達成し、ACBSの予測の25%を達成しました。 DPMは2025年第1四半期の財務諸表を発表しました。売上高は4兆1,200億ドン（前年同期比24.6%増）、税引後利益は2,110億ドン（前年同期比21.2%減）でした。尿素の販売量は前年同期比4%減の23万6,000トンでしたが、売上高の増加は主に輸入肥料事業の売上高が前年同期比217%増の9,770億ドンに達したことによるものです。さらに、尿素の販売価格が推定で前年同期比8%上昇したこと、およびNPK肥料の販売量が3万7,400トン（前年同期比50%増）に達したことも、この結果を後押ししました。一方、税引後利益の減少は以下の要因によるものです。 売上総利益率は、前年同期の18.2%から15.9%に減少しました。これは、売上総利益率が低い（3～4%）輸入肥料事業の売上高の割合が増加したためです。 金融費用は、前年同期の20億ドンから260億ドンに増加しました。これは短期借入金に対する支払利息が発生したためです。 販売費および一般管理費は前年同期比35%増加しました。売上高に占めるこの費用の割合も、前年同期の9.2%から10%に増加しました。 2025年の見通し DPMは2025年の計画をかなり慎重に設定しています。売上高は12兆8,760億ドン（前年同期比4.6%減）、税引後利益は3,200億ドン（前年同期比42.2%減）です。ドナルド・トランプ大統領の対抗関税政策の影響に関して、DPMは米国への輸出を行っていないため、直接的な影響はないと述べています。また、DPMは尿素工場の生産能力をさらに17～20%増強する計画も検討しています。 2025年第1四半期において、世界の尿素価格の上昇により、尿素価格はかなり好調に推移しました。しかし、この上昇ペースは、（1）米価格の低迷による影響と、（2）インドが2026年3月までに尿素の輸入停止を計画していることにより、鈍化する可能性があります。さらに、DPMは2025年第4四半期に45日間で12回目の定期メンテナンスを実施する予定であるため、年間尿素販売量は前年同期比9%減と推定されます。 したがって、原油価格の低迷と、今年7月からの付加価値税5%適用による恩恵を考慮し、当社はDPMが2025年通期で売上高12兆6,260億ドン（前年同期比6.4%減）、税引後利益8,260億ドン（前年同期比16%増）を計上すると予測しています。DCF（ディスカウントキャッシュフロー）法により、2025年末までのDPMの目標株価を37,000ドン/株と評価します。

個人所得税法 (TNCN) の改正過程において、財務省は不動産 (BĐS) 譲渡による個人所得税の計算方法として、以下の2つの方式の適用を検討しています。 (1) 課税所得に対する20%の税率（譲渡価格から購入価格および関連費用を差し引いた額） (2) 購入価格および関連費用が特定できない場合の譲渡価格に対する2%の税率 この提案は、2009年から2014年まで適用された2007年個人所得税法に類似しており、唯一の違いは、方式(1)において課税所得に対する税率が25%ではなく20%である点です。 現在、不動産譲渡による個人所得税は以下のように計算されます。 土地使用権 (QSDĐ) の場合：省・市人民委員会が発行する土地価格表の土地価格に2%の税率を乗じた額 その他の不動産の場合：譲渡価格に対する2%の税率 見解：課税所得に対する20%の税率計算方式は、不動産市場の透明性を高め、土地投機を抑制するのに役立ちます。しかし、この方式の適用には以下の理由により多くの困難が伴います。 税務当局のデータベースには、2018年以降の不動産および納税者の取引履歴しかありません。 契約書に記載された譲渡価格が実際の取引価格と一致することを保証するための統計データがなく、 不動産譲渡に関連する費用の特定と証明が非常に困難です。 したがって、高い確率で現在と同様に譲渡価格に対する2%の税率計算方式が引き続き適用されるでしょう。そのため、弊社は短期的には、財務省の提案が不動産市場および不動産株式に与える影響はごくわずかであると考えています。

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) 当社は2025年第1四半期に売上高が前年同期比29.1%増、税引後利益が前年同期比251%増を記録しました。当社は売上高予測を維持しつつ、Long Châuの顕著な業績により税引後利益予測を19%上方修正しました。2025年末までの目標株価は189,400ドン/株で、前回更新から3%上昇しました。投資判断は「中立」です。 FRTは2025年年次株主総会を開催し、2025年の事業計画や成長戦略などについて議論しました。また、第1四半期の業績も発表されました。 FRTは2025年第1四半期に純売上高11兆6,700億ドン（前年同期比29.1%増）、税引後利益2,130億ドン（前年同期比251%増）を発表し、これは当社の年間予測のそれぞれ25%と35%を達成するものです。 FRTの売上高の32%を占めるFPT Shopチェーンは、売上高が前年同期比2.8%増の3兆8,620億ドンに達したにもかかわらず、190億ドン（2024年第1四半期は510億ドンの損失）の損失を計上しました。 Long ChâuチェーンはFRTの成長の原動力であり続けています。FRTの売上高の68%（予防接種センターからの少額を含む）を占め、当社はLong Châuの2025年第1四半期の売上高が前年同期比46.3%増の7兆9,880億ドン、税引後利益が前年同期比107%増の2,310億ドンに達したと推定しています。この成長は、強力なネットワーク拡大に加え、年初に呼吸器系疾患が蔓延したことによる需要増加も要因となっています。 FPT Long Châu製薬株式会社（FRTが80.73%の株式を保有）は、マレーシアを拠点とするプライベートエクイティ投資会社である戦略的パートナーCreador Sdn. Bhd.に13%の株式売却契約を完了しました。取引額は公表されていません。 2025年について、当社はFRTが純売上高46兆8,110億ドン（前年同期比16.7%増）、税引後利益6,980億ドン（前年同期比70.9%増）を計上すると予測しており、これは前回更新からそれぞれ0.3%と19%の増加です。DCF法とEV/売上高法を組み合わせると、2025年末までのFRTの目標株価は189,400ドン/株となり、総リターンは9.4%に相当します。

ナムロン投資株式会社 (HSX: NLG) 2025年第1四半期は、主にAkariプロジェクトとカントープロジェクトの引き渡しにより力強い成長を遂げました。2025年の予測は、より多くの引き渡しが見込まれることと、Izumiプロジェクトの15%売却による金融利益が加わることにより上方修正しました。2025年末の目標株価は、純負債が1兆2,000億ドン増加し、Izumiの持分比率が15%減少したため、7%引き下げて1株あたり43,400ドンに修正しました。投資判断は「買い」を継続します。 ナムロンは、2025年第1四半期に高い成長を発表しました。売上高は1兆2,910億ドン（前年同期比+531%）、親会社株主に帰属する税引後利益は1,080億ドンでした。これは、2024年第1四半期の770億ドンの損失と比較して、引き渡し件数が増加したこと（2025年第1四半期は548戸、2024年第1四半期は84戸）によるものです。今四半期の業績は主に以下の引き渡しによるものです。 (1) Akariプロジェクトの153戸のマンション、売上高5,820億ドン、および (2) カントープロジェクトの70区画の土地と305戸のEhomeS社会住宅、総売上高5,590億ドン。 2025年第1四半期の売上総利益率は32%で、2024年第1四半期の42%と比較して低下しました。これは主にカントープロジェクトのEhomeS社会住宅の売上総利益率が低かったためです。 NLGは、2025年の売上高を6兆7,940億ドン（前年同期比-6%）、親会社株主に帰属する税引後利益を7,010億ドン（前年同期比+35%）と計画しています。利益計画の成長は、主にドンナイ省のIzumiプロジェクトの15%売却による2,000億ドン以上の税引後利益によるものであり、この利益は当社の以前の予測には含まれていませんでした。このプロジェクトは、2025年5月または6月に1/5000スケールの計画承認を得る予定であり、現在1/500スケールの計画を完了しつつあります。 NLGは、不動産市場の継続的な回復を期待し、2025年の販売目標を14兆6,450億ドンと野心的に設定しており、これは前年同期比2.8倍の増加です。2025年第1四半期の販売額は控えめで、5,450億ドン（前四半期比-68%、前年同期比-53%）でした。しかし、4月のSouthgateプロジェクトでの良好な吸収率により、2025年最初の4ヶ月間の販売額は2兆5,760億ドンに達し、これは2024年通年の半分に相当し、計画の18%を達成しました。当社は、同社が2025年に11兆7,000億ドンの販売額を達成し、計画の80%に相当すると予想しています。 NLGは2025年第1四半期も良好な財務状況を維持しました。当期中、純負債は1兆2,000億ドン以上増加して2兆1,000億ドンとなり、純負債対自己資本比率は6.1%から14.4%に上昇しましたが、業界平均の26.3%よりは低い水準です。

企業紹介 ベトナム輸出入建設総公社（HOSE: VCG）は1988年に設立され、前身は外国サービス建設会社でした。VCGは建設分野における業界のリーディングカンパニーの一つであり、国会議事堂、国立コンベンションセンター、ミーディン国立競技場、ハノイ・ラオカイ高速道路などの主要プロジェクトに直接参加してきました。現在、VCGには（1）建設工事、（2）不動産、（3）金融投資（教育、エネルギー、水）の3つの主要事業セグメントがあります。 株主構成：2018年末に、国家はVCGの全株式を売却しました。現在、Pacific Holdings（元取締役会長のĐào Ngọc Thanh氏および現ゼネラルディレクターのNguyễn Xuân Đông氏の両名に関連する会社）が45%以上の保有比率でVCGの筆頭株主であり、外国人投資家は6%を保有しています。 2024年業績：VCGの純売上高は131億7,600万ドン（前年同期比+2%）を記録し、これは主に多くの大規模インフラプロジェクトの施工による建設工事セグメントが貢献しました。一方、親会社株主に帰属する当期純利益は92億6,000万ドン（前年同期比+139%）と大幅に成長しました。これは、建設工事セグメントの売上総利益率の改善と、支払利息の大幅な減少（前年同期比-48%）により、売上総利益率が9.3%から15.3%に増加したことによるものです。 投資論点 VCGには、建設工事、不動産、金融投資の3つの主要事業セグメントがあります。 公共投資の推進による建設工事セグメントの恩恵。政府の公共投資支出の増加が、将来的にVCGに多くのプロジェクトをもたらすと期待しています。2024年末時点で、VCGの未計上受注残高（バックログ）は2兆5,000億ドンを超え、2024年の建設工事売上高の2.7倍に達しています。このセグメントは2025年～2026年の業績への主要な貢献源であり続けると予想されます。 不動産セグメント：主要プロジェクトからの成長期待。Dai Lo Hoa Binhプロジェクト（48.8ヘクタール）、Vinaconex Mong Caiプロジェクト（43.9ヘクタール）、およびCho Mo商業施設（1.5ヘクタール）が、2025年の不動産セグメントの業績への主要な貢献となるでしょう。特に、リゾート不動産プロジェクトAmatinaの再始動後、VCGは2025年中にこのプロジェクトの販売（プロジェクトの一括販売の可能性あり）を計画しています。成功すれば、このプロジェクトは1,500億ドン以上の利益をもたらす可能性があり、VCGが長期間投資してきた最大のプロジェクトであるため（2024年末時点で、VCGは総資産の26%に相当する7,700億ドン以上を投資）、会社のキャッシュフローの面で支援となるでしょう。 金融投資による安定したキャッシュフローの創出。VCGは過去7年間、エネルギー、水、教育といった必須分野に注力することで、金融投資活動から年間約2,000億ドンの安定した売上高を維持してきました。これらの分野は安定した需要があり、経済変動の影響を受けにくい特性があります。この事業セグメントはVCGへの安定した貢献を維持し続けると評価しています。 バリュエーションと投資判断：PERおよびPBR比較評価法を用いて、2025年末時点でのVCGの適正株価を29,000ドン/株と推定し、買い推奨とします。このバリュエーションは、当社がAmatinaプロジェクトを売却した場合の利益見通しをまだ反映していません。テクニカル分析について：VCGは短期的な高値圏である20,500～23,000ドン/株から軽微な調整下落をする可能性がありますが、このレジスタンスラインを突破すれば、新たな上昇トレンドが形成され、短期的なターゲットゾーンである25,000～25,500ドン/株を目指す可能性があります。投資家は、株価が23,000ドン/株を上回った場合に株式の積み増しを検討することができます。