アナリストレポート

取引終了時、VN指数は28.19ポイント（-1.61%）下落し、1,718.98ポイントで引けました。市場の流動性は前営業日と比較して減少し、売買高は6億8,306万株、売買代金は200.19億ドン（前営業日比-32.46%）となりました。市場の広がりを示す指標では、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、121銘柄の上昇に対し188銘柄が下落しました。 12月10日の取引では、銀行セクターの一部の株式に買いが集中し、取引時間中のVN指数の下落を抑制しました。この日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、MBB（+1.82%）、HDB（+2.06%）、CTG（+0.80%）などが含まれます。一方、VIC（-7.00%）、VHM（-3.72%）、VPL（-6.99%）などがこの日の目立った下落銘柄でした。外国人投資家はホーチミン証券取引所（HOSE）で3,668.8億ドンの売り越しとなりました。詳細には、この日の売りはVIC、STB、VCBなどの銘柄に集中しました。逆に、外国人投資家はMBB、HPG、VJCなどを買い越しました。 12月10日、VN指数は取引終了時に28ポイントを超える大幅な調整を記録し、市場全体に広がる慎重な心理を反映しました。取引時間中、流動性は著しく低下し、投資家が押し目買いを控えていることを示しました。Vingroupグループの株式、すなわちVIC、VHM、VPIに売り圧力が強く集中し、これらの銘柄が指数の全体的な下落に15ポイント以上寄与しました。対照的に、銀行セクターのほとんどの銘柄では買いが維持され、市場の変動局面において、より安全性の高い株式に資金が向かう傾向を示しました。今後、押し目買いの需要がまだ明確に現れていないため、下落トレンドが継続する可能性が高く、VN指数は20日移動平均線付近の1,700ポイント前後の直近のサポートゾーンまで後退するでしょう。

S&P 500指数は、FRBの利上げ決定を待つ投資家が、0.25%の利下げが予想されるものの「タカ派的」なトーンになると見ている中、わずかに下落して取引を終えました。JPMorganが2026年のコストの大幅な増加を警告した後、市場に最大の圧力をかけました。米国債利回りの上昇とまちまちの労働データが慎重なムードを引き起こしました。Nasdaqはテクノロジー株のおかげでわずかに上昇しましたが、銀行とヘルスケアセクターは下落しました。 ドナルド・トランプ氏は次期FRB議長を選出する準備を進めており、ケビン・ハセット氏が最有力候補です。同氏はケビン・ウォーシュ氏や他の候補者と競合するでしょう。市場はハセット氏がトランプ氏に近すぎ、大幅な利下げを行うことでインフレリスクを引き起こす可能性を懸念しています。ハセット氏が短期間の任期を務め、後にスコット・ベッセント財務長官への道を開く可能性もあります。最終決定は1月初旬に発表される予定で、FRBが引き続き利下げを行う可能性がある中で行われます。 共和党が支配する米上院は、期限切れが近づいているオバマケア保険補助金の代替案について採決を行う準備を進めていますが、ほぼ確実に否決される見込みです。GOPの提案は、民主党の3年間延長計画に対抗するものですが、どちらも60票の賛成を得るのは難しいでしょう。1月1日から補助金が期限切れになると、2,000万人以上の米国人が保険料の2倍または3倍の増加に直面する可能性があります。 米連邦準備制度理事会（FRB）は今週、さらに0.25%の利下げを行う可能性が高いですが、FOMC内部では意見が分かれており、「慎重な利下げ」となるかもしれません。しかし、2026年のロードマップは、依然として高いインフレ、遅延する経済データ、労働市場に関する相反する見解のため、非常に不確実です。一部の専門家はFRBが利下げを続けると予測していますが、他の専門家は、特にFRBの指導部が変更される可能性がある中で、長期的なインフレを誘発するリスクを警告しています。 アジア開発銀行（ADB）は、ハイテク分野からの強い需要とインドの予想を上回る成長の勢いにより、開発途上アジア太平洋地域の成長予測を引き上げました。2025年の成長率は5.1%に、2026年は4.6%に上方修正されました。南アジアと東南アジアはともに見通しが改善しましたが、貿易の不安定性、気候変動、地政学的リスク、中国の不動産市場の低迷によるリスクは依然として存在します。 VN指数は6営業日連続の上昇の後、初めて下落したため、次の取引セッションでは押し目買いの需要が早期に現れ、市場の均衡を助ける可能性があります。同指数の短期的なサポート水準は1,730ポイントです。しかし、この調整局面が始まったばかりである可能性を示すいくつかの警告シグナルがあります。具体的には以下の通りです。(1) 指数は過去最高値の1,780ポイントに近づいています。(2) VN指数は下落中に3本の陰線が出現しました。(3) 本日のセッションでは、買い需要が出現し流動性が改善したものの、大きな売り圧力が指数を下落させました。以前のニュースレターで投資家に対し1,750ポイント付近で徐々に利益確定するよう推奨していたことから、短期的には投資家が性急に再参入すべきではないと考えております。口座内の現金比率をバランスよく維持し、慎重に市場を観察する必要があります。

2025年11月の経済指標は、成長原動力間の二極化が顕在化しつつある状況を示しています。公共投資や信用成長といった主要な牽引役は引き続き推進された一方で、直近2ヶ月間の連続した豪雨と台風の影響により、輸出および小売活動は大幅に減速しました。これは消費活動、物流、および一般的な食料供給に影響を与え、国内食料価格に短期的な影響を与えました。 1.小売売上高は、過去10年間の平均成長率を下回る前年同期比+7.15%（10月：前年同期比+7.2%）および前月比-0.01%で、引き続き鈍化しました。 2.国内企業グループとFDI企業の輸出額は、それぞれ前月比6.3%と7.3%のマイナス成長を記録しました。特に電子機器、電話機、水産物、野菜・果物、繊維製品といった主要品目で顕著でした。その結果、11月の貿易収支はわずか11億米ドルとなり、11ヶ月累計では205.3億米ドルに達しました。 3.11月の生産活動は引き続き改善し、製造業PMIは53.5ポイント、鉱工業生産指数（IIP）は前月比2.34%、前年同期比10.76%を記録しました。11月には、最近の豪雨と台風が輸送と注文完了プロセスに影響を与えたにもかかわらず、新規受注数と雇用はともに引き続き改善しました。 4.FDI資金流入は年初から11ヶ月間安定を維持し、登録資本金総額は337億米ドル（前年同期比+7.4%）に達し、FDI実行額総額は約236億米ドル（前年同期比+8.9%）に達しました。その中でも、資本拠出による登録資本金が前年同期比50.7%増を記録したことは明るい兆しであり、既存投資家が来年のベトナムの成長見通しに対して抱く信頼を反映しています。 5.年初からの公共投資の支出は553兆2,500億ドン（前年同期比+39.2%）に達し、政府首相が定めた計画の60.6%を達成しました。年末の2ヶ月間（2025年12月および2026年1月）の加速期間に向けて、ファム・ミン・チン首相が12月6日付の公電第237/CĐ-TTg号に署名し、残りの360兆ドンを次の55日間で支出するという目標を達成することを目指しているため、公共投資の支出は引き続き加速されると当社は予想しています。 6.全体インフレ率は、政府目標（2025年の平均CPIは4.5%）を下回る水準で維持され続けています。具体的には、11月の消費者物価指数（CPI）は前月比0.45%増、前年同期比3.58%増を記録しました。そのうち、コアCPIは前年同期比3.28%増、2025年11ヶ月間の平均CPIは前年同期比3.29%増となりました。 7.11月末時点の信用成長率は年初から16%超に達した一方で、預金成長率は約12%に留まりました。年末の信用需要の高まりは、市場1チャネルで預金金利の上昇傾向が形成されつつある中、商業銀行システムに対する流動性圧力を引き起こし続けています。同時に、11月末から12月初めにかけてインターバンク金利も急上昇する傾向にあり、オーバーナイト金利が8%に迫る水準を記録しました。 8.2025年の残り期間と2026年の見通しを見ると、預金金利と貸出金利は引き続き上昇傾向にあると当社は考えていますが、今回の利上げの規模と程度は、2026年のベトナム国家銀行（NHNN）の信用成長目標に依存するでしょう。2026年から2030年までの期間における二桁GDP成長目標を達成するためには、インフレや為替レートといったマクロ経済の安定目標は、もはや最優先事項ではなくなる可能性があります。その代わりに、消費需要を刺激し、投資資金の流れを円滑にするために、金融政策は引き続き部分的に緩和されるでしょう。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTDは、Emerald 68プロジェクトの譲渡により、2025年第3四半期に好調な業績を計上しました。2026年度、当社は売上高が31兆3,080億ドン（前年同期比26%増）、親会社株主に帰属する当期純利益が7,280億ドン（前年同期比60%増）に達すると予測しています。住宅不動産市場が引き続き需要を維持し、工業団地不動産の回復と合わせて、今後の期間において建設活動にとって重要な推進力となることを当社は期待しています。健全な財務基盤、高水準で維持されている受注残高、そして民間建設、産業建設、インフラ建設の主要3分野における多様化された収益構造が、CTDの継続的な恩恵に繋がるでしょう。当社は目標株価を2026年半ばに設定し、1株あたり110,000ドンとします。これは2025年10月のレポートと比較して14.5%高い水準です。投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。 CTD（会計年度（FY）：2025年7月1日～2026年6月30日）は、2025年第3四半期に好調な業績を計上しました。売上高は7兆4,510億ドン（前年同期比57%増）、当期純利益は2兆9,400億ドン（前年同期比216%増）でした。これは、売上総利益率が4.3%で安定的に推移したこと、およびEmerald 68プロジェクトにおける契約清算による1兆9,300億ドンが要因です。この結果は、年間計画の42%および当社の予測の40%に相当します。2025年第3四半期には、CTDは19兆3,000億ドン相当の新規契約を締結し（前年同期比87%増）、受注残高を51兆6,000億ドンに増加させ（前年同期比47%増）、これにより2026年度の計画の強固な基盤を築き、今後数年間の仕事量を確保しました。 強固な資産構造はCTDの落札機会を増加させます。これは財務能力に関する基準を満たしているためです。CTDは数少ない建設企業の1つであり、資産構成において高水準の現金および短期預金を維持しています。その額は4兆4,930億ドンを超え（年初来23%増）、2025年第3四半期末の総資産の15%以上を占めています。特筆すべきは、CTDの負債資本比率はわずか40%であり、業界平均の110%を大幅に下回っている点です。 費用管理と引当金計上：2025年第3四半期において、CTDの売掛金は15兆8,370億ドンに達し（年初来17.9%増）、総資産の51%を占め、その大半は短期売掛金です。同社は1兆2,820億ドンの引当金を計上しましたが、不良債権額は1兆5,000億ドンに減少しました（前年同期比30%減）。これは、2つの主要顧客、Saigon Glory（1兆4,300億ドン）とMinh Việt（1兆2,200億ドン）に関連する引当金の戻入れによるものです。不動産市場の回復を背景に、債権回収の進捗が引き続き改善されることを当社は期待しています。

取引セッション終了時、VNINDEXは6.57ポイント（-0.37%）下落し、1,747.17ポイントで取引を終えました。市場の流動性は、売買高が10.3億株と32%以上大幅に増加し、売買代金は2兆9,640億ドン（+37.05%）に達しました。市場の広がりを示す指標によると、下落銘柄数が上昇銘柄数を大きく上回り、234銘柄が下落し、93銘柄が上昇しました。 VICは引き続き指数にプラスの影響を与える銘柄グループをリードし、VN-Indexに+7.2ポイント貢献しました。次にFPT株がVN-Indexを0.59ポイント上昇させました。これら2銘柄は、市場にプラスの影響を与える不動産と情報技術の2つの業種を代表しています。一方、VN-Indexにマイナスの影響を与えるグループは、銀行セクターからの影響が大きく、10銘柄中6銘柄が影響を与えました。不動産セクターからはVHMとVPLの2銘柄、残りの2銘柄はVJCとGASでした。 VN-Indexは6営業日連続上昇の後、初めて下落しました。そのため、次の取引日には押し目買いが早期に現れ、市場が均衡する可能性があります。指数の短期的なサポートラインは1,730ポイントです。しかし、最近の動向を見ると、この調整局面が始まったばかりである可能性を示すいくつかの警告シグナルがあります。具体的には以下の通りです。(1) 指数は史上最高値の1,780ポイントに迫っています。(2) VN-Indexは下落中に3本の陰線が出現しました。(3) 本日の取引では、買い需要が出現し流動性が改善したものの、大きな売り圧力が指数を下落させました。以前のニュースレターで、投資家は1,750ポイント付近で徐々に利益確定すべきであると推奨しましたが、当社は投資家が短期的に性急に市場に再参加すべきではないと考えています。口座内の現金比率をバランスよく維持し、慎重に観察する必要があります。

当社は、目標PER 8倍、目標PBR 1.3倍に基づき、2026年末までの目標株価20,200ドン/株を維持します。しかしながら、前回レポート以降、VIBの株価が5.4%下落したため、投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 2025年第3四半期の業績は改善が見られず、税引前利益は2兆300億ドン（前年同期比+1.6%、前期比-21.8%）でした。原因は、現在かなり薄い引当金バッファーを改善するため、引当金費用が再び大幅に増加したこと（前年同期の高水準比+0.2%、前期比+82.2%）によるものです。 貸出は安定的に成長しました（前期比+4.7%、年初来比+15%、前年同期比+25%）。これは主に不動産企業および証券セグメントによるものです。個人向け融資の比率は、3年前の約90%から71.6%まで引き続き減少しました。NIMは前期比横ばいの3.27%でした。前年同期比では75bps低いものの、貸出金利の改善が資金調達コストの上昇を相殺したためです。純金利収入は前年同期比0.3%、前期比5.1%とわずかに増加しました。 非金利収入は回復しました（前年同期比+7.4%）。特に好調だったのは、オフバランス債権回収（前年同期比+70.7%）およびサービス手数料収入（前年同期比+59.4%）でした。 消費が完全に回復していない状況において、VIBは個人向け融資よりも不良債権比率が低い大企業向け融資セグメントへとシフトしています。その結果、資産の質は改善しました（まだかなり低い水準ではありますが）。不良債権比率は前期比17bps減の2.74%に低下し、グループ2債権比率も前期比24bps減の3.32%に低下しました。平均利息回収日数は健全な28日でした。資産の質が改善したにもかかわらず、VIBは引当金バッファーを改善するため、引当金費用を再び1兆1,580億ドン（前期比+82.2%）に増加させました。不良債権カバー率は前期比2.2ポイント改善し39.4%となりましたが、依然として業界内では低い水準です。 2025年1-9月期、VIBは計画の64%、当社の以前の予測の70%を達成しました。2025年通期については、当社は税引前利益予測を7.2%下方修正し、9兆3,350億ドンとしました（株主総会計画: 22.4%増）に対し3.7%増。これは主に予想を上回る信用費用によるものです。2026年については、当社は税引前利益が10兆8,800億ドンに達すると予測しており、前年同期比16.5%増となります。成長の原動力は、20%の良好な水準を維持する貸出成長と9bpsのNIM改善です。 2026年には資産の質が改善し、2桁の利益成長が回復することから、当社はVIBに目標PER 8倍を適用します。これは類似銀行の過去の中央値である6.5倍よりも高い水準です。