アナリストレポート

2026年末までの目標株価を2%引き上げ、1株あたり39,000ドンとします。これは、(1) 目標P/E 8.x倍、および (2) TCX (TCBS) のIPOと上場が1株あたり7,400ドンを追加で貢献することに基づいています。2026年のコア事業は、不動産市場が引き続き堅調であること、および資産の質が良好に管理されていることから、プラス成長が見込まれます。投資判断は「強気」を維持します。 2025年第3四半期の業績はかなり好調でした。 総収入は好調に増加しましたが（前年同期比21.2%増）、営業費用（同35.2%増）と引当金費用（同35.2%増）が大幅に増加したため、税引前利益の伸びは緩やかでした（前年同期比14.4%増、前期比4.4%増）。 信用貸付の伸びは引き続き好調で（前年同期比22%増、年初来17.9%増、前期比6.1%増）、ほとんどの顧客セグメントで成長が見られました。NIMはわずかに回復し（前期比4bps改善）、CASAの改善と、資金調達コストを上回る貸出利回りの上昇により3.89%となりました。 非金利収入は目覚ましい伸びを示し（前年同期比52.8%増、前期比19.7%増）、特に証券投資部門（主に子会社TCXによるもの）は、株式市場の成長の恩恵を受け、前年同期比172%増、前期比77%増となりました。決済部門の回復と保険事業からの収益貢献により、サービス手数料収入部門も引き続き成長しました（前年同期比16.4%増、前期比7.5%増）。 資産の質は安定して良好です。 不良債権比率は前期比10bps減少し1.16%となり、グループ2債務は横ばいでした。不良債権カバー率は前期比13ポイント増加し119%となりました。利息回収日数は54日で安定しており、潜在的な不良債権リスクはそれほど大きくないことを示しています。 2025年9ヶ月間において、当銀行は計画の74%、当社の以前の予測の71%を達成しています。2025年通期については、主に予想を上回る引当金費用のため、税引前利益の予測を3.7%下方修正し、31兆8,670億ドン（前年同期比15.7%増、株主総会計画：14.4%増）とします。2026年については、税引前利益は36兆6,630億ドンとなり、前年同期比15.1%増と予測しています。 成長の原動力は、信用貸付の20%増と引当金計上圧力の軽減（前年同期比13%減）によるものです。 子会社である証券会社TCXはIPOに成功し、IPO価格である1株あたり46,800ドン付近で取引されており、これは時価総額108兆ドンに相当し、帳簿価額の65兆7,000億ドンを上回っています。79.8%の保有比率に基づくと、TCXへの投資価値はTCBに1株あたり7,400ドンの再評価価値をもたらすと推定されます。

TASECO不動産投資株式会社 (HSX: TAL) 2009年に設立されたTaseco Land (TAL)は、不動産（BĐS）の開発と事業を中核事業として、Taseco Groupの3つの主要事業分野の1つとしての役割を担っています。Taseco Groupの残りの2つの事業分野は、航空サービス（Taseco Air）と金融投資（空港インフラ、建設、賃貸）です。TALは不動産業界の3つのセグメント、すなわち住宅・商業サービス（TMDV）、リゾート、工業団地（KCN）で事業を展開しています。TALは2025年8月1日よりUpCOM市場からHOSEへ上場を移行し、初日の取引における基準価格は1株あたり25,500ドンでした。 同社は、ハノイおよびその周辺地域、北部中部地域の10の省/市（バクニン、ハイフォン、タイグエン、ハナム、タインホア、クアンチなど）に分散する約1,000ヘクタールの土地で、20以上のプロジェクトを展開しています。そのうち、450ヘクタールが住宅・商業サービス用地、471ヘクタールが工業団地用地、75ヘクタールがリゾート不動産用地です。TALの住宅不動産用地の大部分は主に競売・入札によるものであるため、開発期間はかなり迅速です。TALは総土地面積996ヘクタールのうち430ヘクタールの補償と用地取得を完了しました。 同社は主にハノイでは中高級マンションとタウンハウスを、他の省では都市区を開発しています。TALは、不動産の3つのセグメントすべてにおいて、主要な国際パートナーと戦略的提携を結んでいます。住宅開発セグメントではCapitaLand（シンガポール）、リゾート不動産セグメントではSunset Group（ドバイ）、工業団地不動産および航空インフラセグメントではSojitz（日本）です。 2025年、同社はTrung Van（2025年第2四半期）、Long Bien Central（2025年第2四半期）、Thai Nguyen Walking Street（2025年8月）、Duy Tien Urban Area（2025年9月）の4つのプロジェクトを着工し、Long Bien Central（2025年第3四半期）とDong Van III Industrial Park（2025年9月）の2つの新規プロジェクトを販売開始しました。これらは、好立地と適切な販売価格により、良好な吸収率を示しています。ハノイのLong Bien Centralプロジェクトは、販売開始から4ヶ月で487戸中430戸（88%）のマンションとショップハウスを販売しました。ニンビン省のDong Van IIIプロジェクトは2023年11月に投資方針が承認され、事業開始から3ヶ月で42.5%の高い稼働率を達成しました（商業用地166.9ヘクタールのうち71ヘクタール以上が賃貸済み）。2025年下半期には約70ヘクタール分の売上高と利益を計上する見込みです。 2025年、TALはバクニン省の2つのプロジェクトの入札に参加しました。それらは、Huong Mac新都市区（30.47ヘクタール、総投資額2兆5,000億ドン）とTam Son商業サービス都市区（62.57ヘクタール、総投資額約4兆ドン）です。同社は2025年に6つのプロジェクトの投資方針も承認されました。これには、上記の落札した2つのプロジェクト、Thai Nguyen Walking Street（2025年4月）、Thuy Nguyen...

当社は、2026年末までの目標株価を25%引き上げ、1株あたり63,600ドンとします。これは、目標P/E9.6倍、P/B1.6倍に基づき、2026年の税引前利益（LNTT）が前年比20.3%増と予測されるためです。中核事業からの利益の堅調な成長と資産の質の改善は、2025年から2026年にかけてのCTGの利益を積極的に支援するでしょう。投資判断「買い」を維持します。2025年第3四半期の業績はかなり好調で、税引前利益（LNTT）は10兆6,140億ドンに達しました（前年同期比62%増、前期比12.3%減）。総収入は前年同期比2.7%増、前期比7.6%増と緩やかに成長し、営業費用（前年同期比1.2%減、前期比3.0%増）と引当金費用（前年同期比36.7%減、前期比97.2%増）は抑制されました。信用成長率は高水準を維持しました（前期比4.8%増、年初来15.6%増、前年同期比23.8%増）。しかしながら、CTGは、ベトナム国家銀行（NHNN）が設定した約17%の信用成長上限に近づいています。NIMは前期比6bpsとわずかに回復しましたが、前年同期比では32bps低い水準にとどまり、2.64%となりました。CTGの信用枠が残り少なくなっているため、貸出金利は上昇しており、これは2025年第4四半期から2026年にかけてNIMの改善に寄与するでしょう。サービス手数料収入部門（前期比10.7%増、前年同期比11.9%減）と外国為替取引部門（前期比50.6%減、前年同期比10.6%減）はまだ著しい回復を見せていません。明るい兆しは、積極的なオフバランス債権回収にありました（前期比31.5%増、前年同期の高水準からは28%減）。資産の質が改善し、引当金費用は抑制されました（前年同期比36.7%減）。不良債権比率は前期比22bps減の1.09%に低下し、業界最低水準のグループに属しています。一方、グループ2債権比率は前期比11bps増の1.08%とわずかに上昇しました。不良債権カバー率は176%に改善し、業界最高水準のグループに属しています。2025年9ヶ月間、当行は設定目標の87%を達成しており、当社の以前の予測の79%を達成しています。2025年通期については、当社は税引前利益（LNTT）予測を11%引き上げ、41兆4,200億ドンとします。これは前年比30.4%増（株主総会計画の7%増を上回る）であり、主に引当金費用の削減（前年比23.5%減）と中核事業の安定した成長によるものです。2026年については、当社は税引前利益（LNTT）が49兆8,360億ドンに達すると予測しており、前年比20.3%増となります。成長の原動力は、信用成長率が16.8%と高水準を維持することと、NIMが前年比8bpsとわずかに回復し2.71%に達することによるものです。 厚い引当金バッファがCTGの利益成長の余地を生み出す 2023年から2025年第1四半期にかけて、リテール顧客層および一部の大口法人顧客が不良債権に転落したため、CTGの引当金費用は常に高水準でした。しかしながら、CTGが信用品質を管理し、引当金バッファを厚くするために積極的に引当金を設定しているため、今後の引当金設定圧力は大きくなくなるでしょう。信用コストの管理は、2025年から2026年にかけてのCTGの利益を積極的に支援するでしょう。 潜在的な不良債権化リスクのある債務に関して、2025年第1四半期末時点で、通達02/2023および通達53/2024に基づく再編債務はCTGの総貸出残高の0.1%未満に過ぎず、再編債務が不良債権化するリスクは取るに足らないことを示しています。利息回収日数も40日と穏やかな水準であり、潜在的な不良債権がそれほど大きくないことを示しています。 関税に起因するリスクに先立ち、CTGは貸出ポートフォリオを積極的に見直し、適切な対応策を模索しました。米国へ輸出する企業への貸出残高は8.5%の割合を占めていますが、これらの企業の輸出市場はかなり多様であり、米国市場に過度に集中しているわけではありません。全体として、CTGは関税による大きな影響を受けていません。

12月4日の取引で、S&P 500は0.11%、ナスダックは0.22%と小幅に上昇しましたが、ダウ・ジョーンズは32ポイント（0.07%相当）下落しました。債券利回りは上昇し、ビットコインは下落しました。顧客関係管理（CRM）ソフトウェア企業のセールスフォースと、米国の低価格小売チェーンであるファイブ・ビロウが上昇を牽引しました。解雇と雇用に関する弱いデータは、FRBの金融緩和期待を強めました。投資家は今週、PCEやミシガン大学消費者信頼感指数などの重要な経済指標の発表を待っています。 新たなデータは米国労働市場の緩やかな冷却を示しています：チャレンジャー報告書によると、11月には再編、AI、関税により71,000件の雇用が削減され、2022年以降で最悪となりましたが、失業保険申請件数は2022年9月以来の低水準に減少しました。FRBが好むインフレ指標であるPCE（今夜発表予定）は、引き続き小幅な低下が見込まれています。 多くのウォール街の専門家は、高所得者層が引き続き支出を増やし、低所得者層が困難に直面しているため、米国経済がますます「K字型」になっていると警告しています。雇用データが弱く、解雇が増加しているにもかかわらず、バンク・オブ・アメリカは2026年のGDPが2.4%増加し、経済は景気後退のリスクを回避すると予測しています。富裕層の支出はサービス業（雇用の6分の5を占める分野）に集中しており、労働市場の安定に貢献する可能性があります。 ジェイミソン・グリア米通商代表は、米中貿易はより均衡が取れるべきであり、物品貿易の25%減少は正しい方向への動きであると述べました。同氏は、トランプ大統領の政策が貿易収支の改善に貢献し、米国が引き続き厳しく監視しているものの、現在の関係は「安定している」と述べました。ワシントンは、選択的な協力を望み、紛争を避け、同時に戦略的品目の国内生産を増やすことを目指しています。中国は2026年2月までに1,200万トンの大豆購入コミットメントを完了する予定です。 ビットコインは、126,000米ドルのピークから1兆米ドル以上の時価総額を失った後、2週間ぶりの高値である94,000米ドル近くまで回復しました。この上昇は、FRBの利下げ期待、世界最大のBTC保有企業であるStrategy Inc.が債務返済のためにBTCを売却する必要がないこと、そしてバンガードが暗号資産ETFの取引を許可したことによって支えられました。しかし、ETFの資金流入は依然として弱く、防御的な心理が強く、専門家はこれが持続的な上昇トレンドではなく、単なるテクニカルな反発である可能性があると警告しています。 12月4日、VNINDEXの上昇は、終値でわずか5ポイント強の上昇にとどまり、勢いが鈍化する兆候を見せました。しかし、市場流動性は前日と比較して引き続き拡大しており、利益確定売り圧力が徐々に高まっていることを反映しています。当日の資金フローの動きは、ビングループ銘柄、特にVICとVHMから、銀行および鉄鋼セクターの株式への顕著なシフトを示しており、これが指数がプラス圏を維持するための重要な推進力となりました。資金フローが広がり、投資家心理が依然としてポジティブであることから、VNINDEXの上昇は今後も継続し、指数は1,750ポイント付近の次のレジスタンス領域へと徐々に進むと期待されています。

ダウ・ジョーンズは12月3日に400ポイント以上上昇しました。これは、ADP雇用統計が民間部門で32,000人の雇用減少を示し、来週のFRBによる利下げ期待を89%の確率で強めたためです。サービスPMIも予想を上回りました。金融セクターは上昇しましたが、マイクロソフトとNvidiaが共に下落したため、テクノロジー株が圧力を受けました。対照的に、半導体メーカーのMarvellは、データセンターの年間見通しにより約8%上昇しました。 BlackRockとBank of America（BofA）は、AIの上昇はバブルではなく、実際の投資、利益成長、生産性向上によって推進されていると見ています。BlackRockは、世界のAI支出が2030年までに5兆～8兆ドルに達し、米国のGDP成長を押し上げるのに十分な規模になると強調しました。しかし、BofAは、次の段階では「エアポケット」、つまり投資コストに見合う収益の増加がなく、短期的な変動を引き起こす可能性があると警告しています。それにもかかわらず、両機関は長期的な楽観的な見方を維持しています。 債券投資家は、ケビン・ハセット氏がFRB議長になった場合の懸念について、米財務省に警告したと報じられています。国家経済会議の議長であり、トランプ氏の側近であるハセット氏は、ブルームバーグによると有力候補として浮上しています。トランプ氏はハセット氏を信頼しており、彼が積極的な利下げ政策を追求することを期待しているとされています。しかし、ホワイトハウスは、トランプ氏がどのような決定を下すかは誰にも分からないと述べています。このニュースは、FRBの独立性に対する懸念を引き起こしました。 12月4日の主要金属価格：12月4日朝の世界の金価格は、ADP雇用統計の弱さにより安定した後、わずかに上昇し、約4,206ドル/オンスとなりました。銀は、供給不足への懸念から年初来102%上昇し、59ドル/オンスという新記録を樹立し、引き続き注目を集めています。金と銀に加え、銅もドル安とLME在庫の大幅な減少により新高値を記録し、一方、プラチナは1,652ドル/オンスに上昇し、パラジウムは1,467ドル/オンスに達しました。 年末にもかかわらず、ハノイとホーチミン市の路面店物件は依然として不振で、多くの家主が賃料を10～20%引き下げざるを得なくなっています。売上高の減少と高コストのため、多数のファッション店やF&B店舗が物件を返却しています。オンライン販売への移行や、倉庫として路地裏の物件を借りる傾向により、路面店物件の需要は急落しています。専門家は、Eコマースやショッピングセンターとの競争により、市場が大きく調整されていると見ています。家主は期待値を下げ、より柔軟に対応せざるを得ません。 12月3日、VN指数は14ポイント以上の上昇を維持し、市場心理が楽観的な方向へ強まっていることを示しました。流動性も前営業日と比較して増加し、新たな買い勢力が徐々に強まっていることを反映しています。特筆すべきは、資金が銀行セクターに強く集中しており、CTG、BID、VPB、VCBといった主要銘柄が指数の全体的な上昇に大きく貢献していることです。流動性の改善と大型株セクターからの明確な牽引力により、現在の株価上昇は今後も継続すると予想されており、これによりVN指数は次のレジスタンスゾーンである1,750ポイント付近へと徐々に進むことが期待されます。

取引終了時、VN指数は5.47ポイント（+0.32%）上昇し、1,737.24ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前営業日と比較して減少し、売買高は9億6,163万株、売買代金は26兆7,250億ドン（前営業日比-7%）でした。市場の広がりを示す指標では、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、217銘柄が上昇、91銘柄が下落しました。 12月4日の取引セッションでは、銀行、金属、観光不動産などの一部の業種銘柄に買いが集中し、取引セッション全体を通してVN指数の上昇を支えました。その結果、当日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、MBB（+4.68%）、HPG（+1.87%）、VPL（+2.00%）などが含まれます。一方、VIC（-0.89%）、VHM（-1.50%）、VJC（-3.74%）などが、この取引セッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で1兆423億7,000万ドンを買い越しました。詳細には、当日の買いはMBB、HPG、VICなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はVHM、MSN、VIXなどを売り越しました。 12月4日、VN指数の上昇ペースは、終値でわずか5ポイント強の上昇にとどまり、鈍化の兆しを見せました。しかし、市場の流動性は前営業日と比較して引き続き拡大しており、利益確定売り圧力が徐々に高まっていることを示しています。当日の資金動向は、ビングループ銘柄、特にVICとVHMから、銀行および鉄鋼セクターの株式への顕著なシフトを示しており、これが指数がプラス圏を維持するための重要な推進力となりました。資金の流れが広がり、投資家心理が依然としてポジティブであることから、VN指数の上昇は今後も継続し、1,750ポイント付近の次のレジスタンスゾーンに向かって進むことが期待されます。