アナリストレポート

当社は目標株価を12%引き上げ、1株あたり57,000ドンとしましたが、前回のレポート以降、株価が27%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に引き下げました。当社の目標株価は、目標PER 7.5倍、目標PBR 1.1倍に基づいており、STB株式の32.1%を担保とする債権回収による潜在的な利益を加味しています。 2025年第3四半期の税引前利益は、前四半期比横ばいの3兆6,570億ドン、前年同期比33%増となりました。STBは2025年第3四半期にPhong Phu工業団地債権の回収を完了しましたが、同時に4兆ドン以上の個別引当金を計上したため、利益は前四半期と同水準にとどまりました。 信用貸付の伸びは緩やかでした（前四半期比+3.1%、年初来+12.4%、前年同期比+15.3%）。これは業界全体の年初来成長率13.4%を下回っています。NIMは改善し（前四半期比+46bps、前年同期比+19bps）で4%となりました。これは主にPhong Phu工業団地債権の未収利息の戻し入れによるものです。そのため、今後数四半期は、利息収入への戻し入れがなくなるため、NIMは3.5%前後まで戻ると予想されます。 2025年第3四半期の非金利収入は、サービス部門(前年同期比-10.9%)と外国為替取引(前年同期比-11%)の低迷により、低調でした。 2025年第3四半期には、資産の質が予想外に悪化しました。不良債権比率は前四半期比29bps上昇し、2.75%となりました。特に、グループ2債権は前四半期比91bps急増し、1.64%となりました。その原因は、鉄鋼などの関税の影響を受ける米国向け輸出顧客グループやその他の補助産業にあり、銀行が不良債権の再編を継続するのではなく、積極的に最終処理を進めている状況にあります。 2025年第4四半期には、Bamboo Airwaysの債務(3兆ドン以上)がグループ4債権に移行するため、引当金計上圧力は依然として高いと予想されます。しかし、この債務の担保が債務額よりも価値の高い不動産であること、および、STBに代わってBamboo Airwaysの再編に関心を示す他の銀行がいくつかあることから、銀行は、この債務の回収可能性は比較的確実であると考えています。 2025年通期では、税引前利益は13兆6,270億ドンに達すると予測しており、前年比7.1%増ですが、Bamboo Airways債務の引当金計上圧力により、計画の93%しか達成できない見込みです。2026年については、税引前利益は前年比15.8%増の15兆7,860億ドンに達すると予測しており、これは主に16%の信用貸付成長と、より良好に管理された営業費用によるものです。 STB株式の32.1%を担保とする債権回収による大きな利益の可能性 現時点では、STBが債権回収のため、STB株式の32.1%（6億494万株に相当）のロットを競売にかけることに関する最新情報はありません。このため、STBの再編計画は予定通り（2025年末期限）に完了せず、翌年まで延長される可能性が高いです。それでも、銀行は2026年半ばまでに承認されることを期待しています。 競売の実施が承認された場合、開始価格は市場価格を下回らないように設定される可能性が高く、落札価格は、その時点での参加者の購入価格に依存します。 2024年末時点で、この債務の元本と利息の残高は20兆610億ドンであり、他の債務の利息および延滞利息を含めると合計57兆6,050億ドンになります。しかし、STBは2016年から2025年第3四半期にかけて、計画に基づき合計約30兆ドン（Phong Phu工業団地債権の戻し入れを除く）の引当金を計上しているため、STBは関係者の義務を完了するために、最低でも30兆ドン以上を回収する必要があるかもしれません。 近年のベトナムにおける銀行株式売買取引の評価額が、ポストマネーBVPSの約1.6～3.1倍であることに基づき、当社は、参加者が受け入れ可能な価格もポストマネーBVPSの1.6倍以上になると考えています。これは1株あたり約73,000ドンの落札価格、および約44兆ドンの取引価値に相当し、これは当社がSTBが回収する必要があると仮定した金額よりも高額です。したがって、STBが上記の引当金計上済みの債務および利息を完全に回収することは十分に可能であると評価しています。上記の回収による利益は、BVPSを1株あたり12,374ドン増加させると推定されます。 上記の回収がない場合の1年後の目標株価は1株あたり44,612ドンと推定しており、これは目標PER 7.5倍、目標PBR 1.1倍に相当します。上記の債務および利息を回収した場合、戻し入れによる利益はBVPSを1株あたり12,374ドン増加させ、目標株価は1株あたり57,000ドンに上昇します。

Nvidiaの売上高成長予測を巡る前向きなセンチメントを背景に、米国株式市場は買い優勢で取引を開始しましたが、9月の雇用統計が発表された後、急速に反転しました。2年物国債利回りは5ベーシスポイント低下しました。DXY指数は直近6ヶ月で最高水準に達しました。ビットコインは87,000米ドルを下回りました。 米国の9月雇用統計は11万9,000人の新規雇用を伴う回復を示しましたが、失業率は同時に4.3%から4.4%に上昇し、2021年以来の高水準となりました。新規雇用数はサービス業と医療分野に集中しており、製造業は引き続き低迷しています。一方で、新規失業保険申請件数は先週220,000件（前週比8,000件減）に減少しましたが、継続的な失業保険申請件数は過去4年間で最高水準に増加しました。これは、労働市場が比較的低迷しており、労働者が仕事を見つけるのが困難になるにつれて、継続的な失業保険申請件数が増加し続けることを反映しています。 日本のSanae Takaichi首相は、公的債務の増加圧力にもかかわらず、経済成長を促進するため、21兆3,000億円規模の財政刺激策を実施する準備を進めています。17兆7,000億円（1,120億米ドル）の追加予算により、この計画は、全体で42兆8,000億円の経済効果を生み出すと予想されており、インフレと2026年第3四半期の実質GDPの減少傾向に対処することに焦点を当てています。しかし、この巨額な支出規模は持続可能性への懸念を引き起こしており、公的債務の対GDP比が230%に達すると予想されるとともに、債券利回りを2008年以来の高水準に押し上げ、円を大幅に下落させています。 中国は、不動産市場を安定させ、金融システムへのリスク波及を防ぐことを目的として、住宅ローン金利補助金や所得税還付などを含む新たな支援策を検討しています。しかし、アナリストは、家計が所得見通しの悪化と経済成長への不安から、投資レバレッジを削減する傾向を続けている状況において、この動きは需給の不均衡を解決するには十分強力ではないと評価しています。 ベトナム市場に目を向けますと、VN指数は引き続きもみ合いの取引となりましたが、終値では約7ポイント上昇しました。流動性は低下しましたが、買い圧力は主にVIC株に集中しており、強い買いに支えられ、指数の全体的な上昇に6ポイント以上貢献しました。今後の取引セッションでは、VN指数は1,660ポイントのレジスタンスレベル付近でもみ合いを続けると予想されており、これは短期的なトレンドの重要な抵抗帯となっています。買い圧力が安定して維持され、流動性が改善すれば、回復の勢いは継続する可能性があり、指数が次のレジスタンスゾーンである1,700ポイントを試す機会が開かれるでしょう。

BMPはベトナムの建設用プラスチック分野におけるリーディングカンパニーであり、現在、全国市場の27%、南部市場の50%を占めています。同社は、原材料（主にPVC樹脂）コストの大幅な低下により、過去数年間安定した業績を記録しています。2026年もPVC価格が低水準で推移する見通しであることから、BMPは2026年に売上高が4%、利益が8.3%の成長を維持すると予測しています。2026年末までの目標株価は181,600ドン/株です。投資判断は「買い」です。BMPの製品は、uPVC、HDPE、PP-Rの3種類の主要なプラスチックパイプで構成されています。The Nawaplasticの子会社であるBMPは、原材料（PVC樹脂）の大部分が国内供給源であるため、他の企業と比較して投入面で優位性を持っています。そのため、BMPは常に同業他社よりも高い営業利益率を維持しています。2022年以降継続的に下落しているPVC樹脂価格は、BMPの利益率を積極的に支えています。BMPは2025年第3四半期に売上高1兆5,540億ドン（前年同期比+9.3%）、税引後利益3,510億ドン（前年同期比+21%、前期比+6%）を記録しました。PVC樹脂の投入価格が引き続き下落した（前年同期比-12.8%）ため、粗利益率は前年同期の42.6%から47.2%に改善しました。さらに、割引率の引き上げと国内需要の回復により販売量も好調に増加し、一方、プラスチックパイプの販売価格は前年同期比で横ばいと推定されています。2025年1月から9月までの累計では、純売上高は4兆2,950億ドン（前年同期比+19%）、税引後利益は9,670億ドン（前年同期比+27%）に達しました。販売量の増加とPVC投入価格の15.5%減（前年同期比）が、この動向の主な要因です。BMPの財務構造は健全であり、同業他社と比較して借入比率が最も低いです。高い現金および短期預金の比率と相まって、BMPの財務リスクレベルは低いと言えます。見通し中国経済、特に不動産セクターの見通しがまだ明るくないため、PVC樹脂価格は引き続き低水準で推移すると予想されます。さらに、EIAによると2026年のブレント原油平均価格は1バレルあたり58米ドル、ゴールドマン・サックスによると56米ドルに下落すると予測されており、これもPVC価格を低く維持する要因となります。当社は、BMPの2025年通期の業績について、売上高5兆5,140億ドン（前年同期比+19.5%）、税引後利益1兆3,150億ドン（前年同期比+32.8%）と予測しています。2026年については、PVC樹脂の投入価格が低水準で維持され、プラスチックパイプ製品の需要が増加するため、売上高5兆7,100億ドン（前年同期比+4%）、税引後利益1兆4,250億ドン（前年同期比+8.3%）と予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）により、2026年末までのBMPの株価を181,600ドン/株と評価します。

取引終了時、VN指数は10.92ポイント（-0.66%）下落し、1,649.00ポイントで引けました。市場の流動性は前営業日と比較して増加し、売買高は8億9,579万株、売買代金は24兆4,220億ドン（前営業日比+7.35%）に達しました。市場の広がりを示す指標によると、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、222銘柄が下落したのに対し、上昇銘柄は84銘柄でした。 11月19日の取引セッションでは、銀行、不動産、金属などの一部セクターの銘柄に買い圧力が集中し、取引時間中のVN指数の下落幅を抑制しました。このセッションでVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、HDB（+2.79%）、VIC（+0.23%）、HPG（+0.36%）などが含まれます。一方、VPB（-2.43%）、VCB（-0.83%）、TCB（-1.56%）などがこのセッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはHOSE市場で6,511億4,000万ドンを売り越しました。詳細を見ると、当日の売りは主にDGC、VND、MWGなどの銘柄に集中しました。一方、外国人投資家はHPG、HDB、DGWなどを買い越しました。 11月19日、VN指数は1,660ポイントのレジスタンスラインで強い利益確定売りの圧力を受け、その結果、指数は終値で10ポイント以上下落しました。しかし、当日の流動性は前営業日と比較して増加しており、攻防がより活発になっていることを示しています。売買は主に銀行セクターの株式に集中し、売りはVPB、VCB、TCBに集中し、買いはHDBで目立ちました。短期的には、1,660ポイント付近での攻防が続くと予想されます。買い圧力が維持されれば、回復基調が続く可能性が高く、VN指数は1,700ポイントのレジスタンスゾーンを試す展開となるでしょう。主導的な株式グループ、特に銀行セクターは、トレンドの方向性を決定する上で引き続き重要な役割を果たすでしょう。

Nvidiaの力強い売上見通しにより、米国株式市場は引け際に急騰し、10月開催のFRB議事録におけるタカ派的な圧力と均衡し、4営業日連続の下落を終了しました。 FRBの10月会合議事録は、多くの当局者が12月会合での金利据え置きを指摘し、慎重なシグナルを示しました。雇用統計の不足や株式市場の過熱、特にテクノロジー分野（AI）における突然の調整リスクに対する懸念を背景に、FOMCメンバー間の意見の相違が拡大しました。さらに、FRBは資本市場への流動性圧力を軽減するため、12月1日からの量的引き締め（QT）プロセス終了について高い合意に達しました。 人工知能（AI）バブルと経済成長の減速に対する懸念は米国の信用市場に広がりつつあり、債券投資家はリスクを再評価せざるを得ず、直近数週間で利回りスプレッド（プレミアム）を押し上げています。社債発行における注文キャンセル率が急増し、需要の低迷により一部の発行が延期される事態にまで至り、流動性圧力は顕在化しました。バンク・オブ・アメリカの調査（11月7日～11月13日）では悲観的な見方が引き続き強まり、53%のファンドマネージャーがテクノロジー株はバブル圏にあると認識しており、AIの収益実現可能性に対する疑念を背景に、株式から債券へのシステミックリスクの移行を示唆しています。 トランプ大統領はサウジアラビアとの戦略的関係をNATO以外の主要同盟国に格上げし、F-35ステルス戦闘機と米国製戦車300両の売却を承認し、同時に戦略的防衛協定と、米国経済への約1兆ドルの投資コミットメントを締結しました。サウジアラビアは同時にアブラハム合意への参加を約束しましたが、パレスチナ二国家解決への明確なロードマップがある場合に限ります。一方、F-35の売却は中東におけるイスラエルの絶対的な軍事的優位性を打ち破るものです。 ベトナム市場に目を向けると、VN指数は11ポイント近く下落し、1,649ポイント（-0.66%）で取引を終えました。銀行セクターと不動産セクターに買いが集中し、取引時間中の下落圧力を一部抑制しました。流動性は引き続き改善し、売買代金は24兆4,000億ドン（前日比+7.35%）に達しました。これは、VN指数が1,660ポイントのレジスタンスレベルに近づくにつれて、もみ合いの展開が徐々に顕在化していることを示しています。ベースシナリオでは、VN指数は引き続き1,700ポイントの次のレジスタンスゾーンを試すことが期待され、今後、銀行セクターがトレンド形成において重要な役割を果たすでしょう。

取引終了時、VN指数は6.99ポイント（+0.42%）上昇し、1,655.99ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前営業日と比較して減少し、売買高は7億1,584万株、売買代金は19兆7,560億ドン（前営業日比-19.11%）でした。市場の騰落レシオは、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、179銘柄が下落、120銘柄が上昇しました。 2025年11月20日の取引では、不動産、観光・レジャーなどの一部のセクターの株式に買いが集中し、取引時間中のVN指数上昇を支えました。その結果、VN指数に影響を与えた上昇銘柄には、VIC（+3.40%）、VJC（+6.97%）、VHM（+0.93%）などが含まれます。一方、HPG（-1.27%）、MWG（-1.70%）、TCB（-0.57%）などは、この取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で2,939億4,000万ドンを買い越しました。詳細には、この日の買いはVPB、SSI、VICなどの銘柄に集中しました。逆に、外国人投資家はVCI、MWG、MBBなどを売り越しました。 11月20日、VN指数は変動幅を縮小しながらもみ合いを続け、最終的には約7ポイント上昇して取引を終えました。前営業日と比較して流動性が低下したことは、もみ合いの勢いが徐々に弱まっていることを示しています。市場の注目点はVIC株グループにあり、強い買いが戻り、指数の全体的な上昇に6ポイント以上貢献しました。今後、VN指数は短期的なトレンドの重要な抵抗帯である1,660ポイントの抵抗水準付近でもみ合いを続けると予想されます。買い圧力が安定的に維持され、流動性が改善すれば、回復の勢いが続く可能性があり、指数が次の抵抗帯である1,700ポイントを試す機会が開かれるでしょう。