アナリストレポート

Vinamilk (VNM VN)   当社は、流通システムの再構築後、第1四半期と比較して第2四半期に力強い回復を記録しました。ただし、前年同期比の業績は同様の傾向を示していませんでしたが、当社の予測と一致しています。投資判断「買い」を維持し、目標株価を2026年上半期に移行し、1株あたり70,300ドンとします。これは総利回り24.3%に相当します。 第2四半期の純売上高は前年同期比0.4%増加し、税引後利益の減少幅は前年同期比7.7%に縮小しました。これにより、VNMの2025年上半期の業績は、純売上高が296億5,900万ドン（前年同期比3.6%減）、税引後利益が40億7,600万ドン（前年同期比16.9%減）となりました。総売上高の95%を占める完成品売上高は、前年同期比3%減少しました。 国内売上高は、流通システムの再構築後、第2四半期に回復し、第1四半期と比較して増加しましたが、前年同期の高い水準を背景にわずかな増加にとどまりました（前期比38.7%増、前年同期比1.9%増）。さらに、ブランド再構築戦略の一環として行われたVinamilk店舗網の拡大と改修は、製品紹介活動や消費者への直接的なつながりに良い影響を与え、他の販売チャネルの促進に貢献しました。 当社は、新税制により一部の小売店が営業を停止したことは一時的なものであり、当社に深刻な影響を与えるものではないと確信しています。なぜなら、長期的には、これらの店舗が新政策に適応するための解決策を見つけるだろうからです。 海外売上高は、第2四半期は前年同期比で横ばいでした。これは、直接輸出売上高が前年同期比で引き続き増加した一方で、海外子会社の売上高が逆の傾向を示したためです。製品ポートフォリオの高級化傾向と輸出市場の継続的な開拓（例：最近、Ngôi Sao Phương Nam加糖練乳の中国への輸出が許可されました）は、当社の輸出事業の成長を維持するための戦略における重要なポイントです。 収益性が改善しました。これは、売上総利益率の増加と、第2四半期の販売量増加による純売上高に対する販売費および一般管理費（CP BH&QLDN）の比率が減少したことによるもので、第1四半期と比較した税引後利益の減少幅を縮小させました。しかし、上半期の累計比較では、原材料価格の高騰と、プロモーション、展示、新製品紹介、販売支援活動にかかる費用がより急速に増加したため、前年同期比の成長はまだ見られません。 当社は、VNMの2025年の純売上高を616億9,000万ドン（前年同期比0.1%減）、税引後利益を91億30万ドン（前年同期比3.7%減）と予測しています。VNMの2026年上半期までの目標株価は1株あたり70,300ドンです。

企業紹介 VIPCO石油輸送株式会社（VIP）は、ベトナム石油グループ（Petrolimex）のメンバー企業であり、主に海上での石油製品および液体貨物の輸送事業を行っています。VIPの売上高と利益のほとんどは輸送事業によるもので、売上高の88%、売上総利益の95%を占めています。契約の大部分は、Petrolimexグループ向けの貨物輸送であり、最低6ヶ月の定期用船契約（期間を定めた契約）の形式をとっています。 VIPは、総載貨重量約150,727 DWTのオイルタンカー4隻を保有しています。これらの船舶は、アジア地域内の短距離輸送に適したスモールレンジ（SR – 載貨重量25,000 DWT未満）およびミッドレンジ（MR – 載貨重量60,000 DWT未満）のセグメントに属しています。最小の船舶はPetrolimex 15で、載貨重量17,961 DWT、1999年建造であり、同社で最も古い船舶でもあります。残りの船舶は載貨重量40,000～46,000 DWT、船齢16～22年です。近年、VIPは船隊の若返りを目的とした投資計画を継続的に立てており、具体的には2025年にSR船1隻とMR船1隻への投資を予定していますが、投資コストが適切であることが前提条件となります。 VIPの筆頭株主は、Petrolimex水運総公社（PLXの子会社）で現在51%を保有しており、次いで専門金融機関であるKIM資産運用会社が7.3%、ペトロリメックス保険総公社（MCK: PGI）が4.8%を保有しています。残りの37%の株式については、Macstar、TM holdingなどの多くの投資ファンドが5%未満の保有比率（取引時の情報開示義務なし）で参加していることが確認されており、VIPが投資戦略に適した株式であり、多くの金融機関に好んで保有されていることを示しています。 投資判断 高い安定性を持つ事業活動：VIPの輸送事業はすべてペトロリメックス総公社（PLX）向けの石油製品輸送契約によるものであり、非常に高い安定性を持っています。過去5年間で、2020年～2021年の期間のみ、新型コロナウイルスの影響で全国の石油消費量が減少し、VIPの業績は低下しました。異常要因を除けば、VIPは運賃の状況に応じてEPSを1,200～1,400ドンで安定的に維持しています。 安定した年間配当支払いと良好な利回り。EPSが1,200～1,400ドンであるVIPは、1株あたり1,000～1,200ドンの配当支払いを維持しており、現在の市場価格と比較すると、配当利回りは年7%以上を維持しており、現在の一般的な預金金利である年5.5～6%よりも高くなっています。 市場で過小評価されている。VIPは現在、930億ドン以上の現金及び銀行預金を保有しており、これは総資産の66%を占めています。次に、船隊の帳簿価額は250億ドンで、総資産の17.7%を占めています。同社は現在、借入金がありません。約6,850万株の上場株式があり、1株あたり13,000ドンの価格では、VIPの時価総額は約890億ドンです。したがって、最大の2つの資産である現金と船隊の合計価値1,180億ドンと比較すると、現在の時価総額は75.47%であり、これはVIPに対する市場の低い評価であると当社は認識しています。 2025年上半期に好調な業績を記録。上半期を終え、VIPは売上高298.5億ドン（13.74%増）を記録し、税引後利益は50%近く増加し、63億ドンを超えました。主な要因は、船隊の安定した稼働と、定期用船料が前年同期の1日あたり47,800米ドルから1日あたり49,600米ドルに上昇したことです。さらに、預金期間の変更による預金利息の増加も利益に貢献しました。 2025年計画：VIPはやや控えめな事業計画を立てており、具体的には総売上高576億ドン、税引前利益102億ドンを目標としており、それぞれ2024年実績比で7%減、13.5%減となります。2025年の予想配当は最低10%（1株あたり1,000ドン）です。したがって、2025年上半期終了時点で、VIPは税引後利益計画の61.76%を達成しており、計画を上回る達成となる可能性が高いです。 業績予測：上半期の達成実績と最近の石油製品運賃指数（Baltic Clean Tanker Index）の動向に基づき、当社はVIPが2025年下半期も好調な事業を継続すると予想しています。具体的には、2025年下半期に約300億ドンの売上高と65億ドンの税引後利益を計上し、通期の総売上高と税引後利益はそれぞれ598億ドンと128億ドンに達すると見ています。EPSは1株あたり1,871ドン、2025年末の帳簿価額は1株あたり19,312ドンとなる見込みです。 バリュエーション：当社はVIPを資産アプローチで評価しており、VIPの適正価格は1株あたり17,000ドンに達すると見ています。これは2025年末のPBR0.88倍に相当し、過去5年間の平均PBRから+2標準偏差の範囲内でもあります。 投資判断：買い待ちの投資家：12,900～13,000ドンの水準で試し買いを検討できます。13,500ドンを超えた場合、または12,200～12,500ドンの水準に下落した場合にポジション増加を検討してください。現在の価格水準では、VIPの配当利回りは7.7%です。

木曜日のウォール街は下落し、S&P 500は0.4%安（5日連続の下落）、ダウ・ジョーンズは152ポイント安、ナスダックは0.34%安となりました。投資家はジャクソンホールでのパウエル氏の発言を待ち望んでおり、9月のFRB利下げ確率は74%と見られています。米連邦準備制度理事会（FRB）の7月金融政策決定会合議事録が公表され、大半の当局者が先月の金利据え置き決定を支持した一方、2人のメンバーが利下げを支持して反対票を投じたことが明らかになりました。 ジャクソンホールでのパウエル氏の最終演説は、金利の方向性と金融政策の枠組みという2つの主要テーマを中心に展開されると予想されています。同氏は、大幅な利下げを要求しFRBを批判するトランプ氏からの政治的圧力に直面するでしょう。市場は9月に0.25%の利下げが行われる可能性を75%と予測しています。パウエル氏は「平均インフレ」メカニズムを放棄し、2%の固定目標に戻り、供給ショックのリスクに対する柔軟性を強調すると予想されています。これらの変更は、今後数年間のFRBの政策を形成するでしょう。 8月21日、米国の強い需要シグナルとウクライナ紛争を巡る不確実性により、原油価格は1%以上上昇しました。ブレント原油は1バレルあたり67.67米ドル（+1.24%）、WTIは1バレルあたり63.52米ドル（+1.29%）で取引を終えました。EIAの報告によると、米国の在庫は予想をはるかに上回る600万バレル減少しましたが、クッシングの在庫は増加しており、基本的な需要が持続可能ではない可能性を示唆しています。ロシアは、米国からの25%の追加関税にもかかわらず、インドへの原油販売を継続すると発表しました。 8月21日朝、SJC金地金は1ルオンあたり1億2,540万ドンという新記録を樹立し、前日比60万ドン上昇しました。金の指輪は1ルオンあたり1億1,730万～1億1,980万ドンに上昇しました。世界市場では、金は1オンスあたり3,343米ドル付近で推移しており、市場はジャクソンホールを待っています。一方、銀行間USDレートは上限の1米ドルあたり26,526ドンに固定され、中央為替レートは1米ドルあたり25,263ドン（年初から+4%）に達しました。自由市場USDレートは1米ドルあたり26,510～26,580ドンで取引されており、銀行レートより約50ドン高く、為替レート圧力の増大を反映しています。 2025年8月前半、ベトナムの輸出は200億6,000万米ドルに達しましたが、米国が20%の対抗関税を課した後、7月末と比較して13.5%減少しました。8ヶ月間の累計では、輸出は2,826億2,000万米ドル（+15%）、輸入は2,725億9,000万米ドル（+18.3%）となり、貿易黒字は100億2,000万米ドルでした。商工省は米国の政策からの圧力を警告し、企業に対しFTAの活用、技術革新、積極的な貿易防衛を推奨しています。 8月21日、VNINDEXは23ポイント以上大幅に上昇しましたが、流動性が低下したことは売り圧力の欠如を示しています。資金は引き続き銀行セクターに集中し、このセクターの多くの株式はストップ高で売り注文がない状態でした。現在のこの上昇局面における銀行セクターの支援により、VNINDEXは上昇トレンドを拡大し、早期に心理的レジスタンス水準である1,700ポイントを目指すと期待されています。

NGÂN HÀNG TMCP NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM (VCB)   当社は、1年間の目標株価を12.8%引き上げ、1株あたり75,100ドンとしました。これは主に、良好なマクロ経済環境と、ベトナム株式市場の格上げに伴いVCB株が外国人投資家の資金を強く引き付けるという見通しを反映するため、目標P/Eを16.5倍から18倍に引き上げたことによるものです。これに基づき、投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 2025年第2四半期の業績は堅調でした。税引前利益は110億3,400万ドンに達しました（前年同期比9.1%増、前期比1.6%増）。 貸出成長率は業界平均と比較して依然としてかなり低く（前年同期比13.4%増、年初来7.3%増）、NIMはわずか2.67%にとどまりました（前年同期比42bps減、前期比横ばい）。これは貸出利回りが過去最低水準（5.5%）にあるためで、純金利収入はわずかな増加にとどまりました（前年同期比1.8%増、前期比3.5%増）。 非金利収入は好調に増加しました（前年同期比30.4%増、前期比3.6%増）。外国為替取引（前年同期比40.9%増）とオフバランス債権回収（前年同期比81.1%増）が好調でした。 貸出成長の抑制と選択的な融資により、資産の質は非常に良好な水準を維持しました。不良債権比率は1%で横ばいでした。グループ2債権比率はさらに低下し（前期比4bps減）、非常に低い0.25%となりました。 資産の質が安定しているため、引当金費用は低水準でした（前年同期比46.5%減、前期比7.6%増）。不良債権カバー率は214%で維持されました。 2025年について、当社はVCBの税引前利益が446億7,700万ドンに達し、前年同期比5.8%増となると予測しています（株主総会計画：3.5%）。内訳は以下の通りです。 純金利収入は前年同期比5.5%のわずかな増加と予測されます。これはNIMが前年同期比21bps減の2.68%に低下するためですが、一方、不動産供給の増加と公共投資の拡大により貸出成長率は改善し、16.2%に達すると見込まれます。 非金利収入は前年同期比12.8%増と予測され、主に外国為替部門（前年同期比16.3%増）とオフバランス債権回収（前年同期比16.1%増）が引き続き好調であると期待されています。 営業費用は前年同期比15%増と予測されます。CIR比率は昨年の33.6%から36.1%に上昇すると予測されます。 引当金費用は前年同期比35.6%の大幅減と予測されます。これは延滞移行率が低水準で維持されるためです。不良債権カバー率は211%です。

TỔNG CÔNG TY PHÁT TRIỂN ĐÔ THỊ KINH BẮC – CTCP (KBC VN)   2025年上半期の業績は、主にフンイエン省の工業団地における土地の引き渡しにより堅調に成長しました。米国の関税による全体的なリスクが緩和されたため、当社はフンイエン省の工業団地における土地の引き渡し面積を増やし、売上高に対する販売費および一般管理費の比率を削減することにより、2025年の予測を上方修正しました。2025年末の目標株価は、新たに承認された5つの工業団地を評価モデルに追加したことにより、29%上方修正され、1株あたり42,100ドンとなりました。2025年2月の更新レポート以降、株価が38%上昇したため、投資判断を「買い」から「中立」に変更します。 KBCは2025年上半期に堅調な業績を発表しました。売上高は36億9,600万ドン（前年同期比254%増）、税引後利益は12億4,800万ドン（前年同期比537%増）に達しました。主な要因は以下の通りです。 (1) 工業団地セグメントの売上高は前年同期比5倍増の28億300万ドンに達しました。これは、主にフンイエン省の工業団地における引き渡された工業用地面積が2024年上半期の15.3ヘクタールと比較して85.7ヘクタールに増加したことによるものです。 (2) 実効税率が44.0%から24.6%に減少しました。 2025年上半期に、KBCは5つの新規工業団地（Kim Thành 2、Quế Võ 2 mở rộng、Sông Hậu 2、Bình Giang、Phú Bình）の投資方針を承認され、総面積は1,578ヘクタールとなりました。これにより、KBCの工業団地総面積は6,400ヘクタールを超え、残りの販売可能面積は2,882ヘクタールに増加し、工業団地不動産セクターで最も高いグループに属しています。同社は2025年5月にTràng Duệ 3工業団地（ハイフォン省、653ヘクタール）の建設を開始し、4社の投資家と約30ヘクタールの賃貸に関する覚書（MOU）を締結しました。 約4か月の交渉の結果、米国はベトナムに対する報復関税を46%から20%に引き下げることに合意しました。これはASEAN諸国のほとんどと同水準であり、中国、インド、ラオス、ミャンマーよりも低い水準です。現在の主な懸念は、中国製品がベトナムを「中継ハブ」として利用して米国に輸出されるのを防ぐための、中継貨物に対する40%の関税です。一方、米国政府は「原産地規則」について明確な定義をまだ示していません。しかし、当社は2025年4月以降、全体的なリスクは減少しており、ベトナムの基本的な強み（例えば、安定した政治情勢、競争力のある労働コスト、競争力のある電力コスト、締結済みのFTAの数）が長期的にベトナムへのFDI誘致力を高め続けると予想しています。したがって、当社は2025年の賃貸面積予測を90%上方修正し、141ヘクタールとしました。これは同社の計画の73%に相当します。

TCT Khoan và Dịch Vụ Khoan Dầu Khí (HSX: PVD)   PVDは2025年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は250億ドン（前年同期比92.3%増、前期比74.8%増）となり、当社の予想通りでした。2025年上半期累計では、税引後利益は前年同期比40.5%増の394億ドンとなり、計画の74.4%、ACBSの以前の予測の47%を達成しました。投資判断はアウトパフォームです。. PVDは2025年第2四半期の財務諸表を発表し、売上高は2,430億ドン（前年同期比7.8%増）、税引後利益は250億ドン（前年同期比92.3%増）でした。この増加は以下の要因によるものです。 掘削技術サービス提供事業の売上高は前年同期比72.5%増でした。この事業の売上総利益率も、前年同期の21.9%から24%に改善しました。 金融費用は前年同期比31%減でした。これは、為替差損の減少と、借入元本の減少による支払利息の減少によるものです。 合弁会社および関連会社からの利益は153億ドンを達成しました（前年同期は48億ドンの損失でした）。 その他の利益は449億ドンを達成しました（前年同期は115億ドンの損失でした）。 この進展は、掘削リグ賃貸事業のマイナスの影響を相殺しました。同事業の売上高は前年同期比12%減、売上総利益率は前年同期の22%から20.9%に減少しましたが、これはPVD IIIおよびPVD VIリグが大規模な保守・メンテナンスを実施したためです。 2025年上半期累計では、純売上高は3,950億ドン（前年同期比2.2%減）、税引後利益は394億ドン（前年同期比40.5%増）でした。掘削技術サービス提供事業からの利益成長が、リグ賃貸事業の減少を補いました。 見通し 2025年通期について、当社は売上高予測を9,781億ドン（前年同期比5.3%増）、税引後利益を884億ドン（前年同期比27.4%増）に修正しました。これは当社の以前の予測と比較してそれぞれ3%/10%の増加です。掘削リグ賃貸事業は、PVD III、VIリグの復帰、PVD VIIIリグからの新たな貢献（当初の予定より早い）、および外部から賃借したリグにより、2025年下半期に回復すると予想されます。 しかし、ブレント原油価格が1バレルあたり68米ドルの低水準で推移すると予測されるため、リグ賃貸価格の見通しには依然として多くのリスクが潜んでいます。一方で、基礎建設需要は高いです。DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、当社はPVDの2025年末までの目標株価を1株あたり25,500ドンと評価します。