アナリストレポート

ベトナム国家銀行は、通達06/2023/TT-NHNNを改正する通達10/2023/TT-NHNNを公布しました。これにより、通達06号第8条第8項、第9項、および第10項の施行は、2023年9月1日からの適用ではなく、一時的に停止されます。具体的には、通達06号第8項、第9項、および第10項に基づき融資が許可されない資金需要は以下の通りです。 UPCOMに未登録の私企業および株式会社の出資持分への出資、または出資持分の購入。 法令の規定に基づき事業開始の条件を満たさない投資プロジェクトを実施するための、出資契約、投資協力、事業協力に基づく出資。 特定の条件を満たす場合を除く、財務補填。 通達10/2023号の影響評価： 不動産セクターに関して、通達10/2023号は、特に不動産市場、そして一般的に信用成長に対する政府の支援方針の一環であると当社は考えております。上記条項の施行一時停止は、困難に直面している不動産企業が、より優れた運営能力を持つ投資家へのプロジェクトにおける資本譲渡、またはパートナーとの事業協力メカニズムを通じて再編する機会を支援するでしょう。さらに、銀行は、事業開始の条件（販売許可証）をまだ満たしていないものの、法的条件は満たしている不動産購入者に対して融資を行うための法的枠組みも持つことになります。また、これは不動産企業が投資、土地取得の拡大、または新規プロジェクトへの投資のために借入を行うことを支援するでしょう。ほとんどの不動産企業がこの通達から恩恵を受ける可能性があります。ただし、特に大きな恩恵を受けると予想される不動産企業には、NVL、PDR、DXGが含まれます。 銀行セクターへの影響に関して、上記の調整は信用成長を支援する一助となると当社は考えております。信用成長は最近低水準にあり（7月末時点では年初来でわずか4.56%増、6月末時点からは0.17%減）、実際には、各銀行はそれぞれ独自のリスク選好度を持っており、リスクが高いと判断するプロジェクトや融資に対しては、積極的に資金を供給しない可能性もあります。一方、新たに公布された通達は、不動産セクターへの融資を好む銀行にとって、信用供与を行う上での法的枠組みと有利な条件を創出するでしょう。2023年6月末時点で、不動産および建設セクターへの融資残高比率が高い銀行には、TCB（35.5%）、LPB（31.6%）、SHB（27.3%）、VPB（22.5%）、HDB（19.0%）、MSB（17.9%）が含まれます。

テクニカル要因: 先週、VN指数のテクニカルな回復局面はもみ合いの兆候が見られ、1,190ポイントの節目を超えることができませんでした。売買高は減少し、上昇と下落を繰り返す取引セッションが続いたことは、投資家が不安定な取引心理を維持し、現時点での市場参加を控えていることを示しています。最近のセッションにおける注目すべきテクニカル要因は以下の通りです。 2023年4月26日から始まった上昇トレンドは引き続き堅調に維持されており、主要なトレンドとなっています。短期的には、回復の勢いは、VN指数を1,200ポイントの節目に戻すほど強くはありません。 7月初旬から現在まで平均売買高が成長を維持していることは、今後の中期的なVN指数の成長を支持するポジティブな要因です。短期的には、調整局面の開始以来、売買高が著しく減少していることは、売り圧力が徐々に弱まっていることを示しています。 今週の売りは、最近の市場トレンドに大きな影響を与える一部の時価総額の大きい株式、すなわちVCB、VIC、VHMに主に集中しました。一方、買いはFPT、GAS、SSIなどの株式に集中し、VN指数の下落を抑制するのに役立ちました。 さらに、外国人投資家グループは引き続き主要な売り手であり、純売却額は1兆7,960億ドンに達し、これは先週のVN指数の総純売却ポジションの94.5%を占めています。 まとめると、VN指数のテクニカルな回復局面は、先週の取引セッションを通じて継続しています。しかし、取引セッションは変動幅が縮小する傾向を示しており、これは回復局面が終了し、今後短期的に大幅な変動を伴うセッションが出現する可能性があることを示唆しています。今後のトレンドと投資戦略を決定するためには、VN指数の現在の動向を監視することが不可欠です。最近では強い下降トレンドが依然として顕著であるため、VN指数は1,140～1,150ポイントの範囲まで調整を続ける可能性があります。今後の潜在的な蓄積価格帯には、1,140～1,150ポイントのサポートゾーンと、さらに下位の1,100～1,120ポイントが含まれます。 詳細については、以下の添付レポートファイルをご覧ください。

2023年第3四半期以降の利益回復への期待、中長期的な視点からバリュエーションは依然として魅力的 2023年下半期の利益見通しは改善が期待されており、その根拠は以下の通りです。 • NIMは、預金金利の急速な低下と、2023年第2四半期以降再び増加したCASAにより回復しました。一方で、新規貸出金利は現在、顧客の期待と比較してより合理的な水準にあり、預金金利よりも緩やかに低下するでしょう。 • 国債運用からの利益は、年初からほとんどの期間で国債利回りが2%以上低下したことにより、堅調に回復しました。 • しかしながら、不良債権が依然として高水準であることと、引当金バッファーがもはや厚くないため、2023年下半期には引当金費用が増加圧力を受けるでしょう。 • VN指数構成銀行の利益は、2023年には10%成長すると予測されています（2023年上半期の2.5%減と比較して）。これは2022年の34.6%成長と比較すると減速しています。 中長期投資家にとってバリュエーションは依然として十分に魅力的 • 銀行セクターの株価は、2022年11月の底値から48%回復し、現在、PERは9.3倍、PBRは1.8倍で取引されており、過去10年間の平均水準と比較してそれぞれ22.2%と11.5%低いです。 • 2023年には銀行セクターの利益成長が鈍化すると予測されていますが、バリュエーションは依然として魅力的な水準にあり、銀行セクターの株式は中長期的な視点を持つ投資家にとって依然として適切な投資機会です。 推奨銘柄 当社の「買い」推奨銘柄は以下の通りです。 • STB （目標株価：45,300ドン/株、+39.4%） • MBB （目標株価：25,200ドン/株、+37.0%） • およびTCB（目標株価：43,000ドン/株、+26.5%） レポートの詳細については、下記の添付ファイルをご覧ください。

PC1グループ株式会社 (HOSE: PC1) 2023年上半期の税引後利益（監査後）は、赤字から黒字に転換しました。その規模は重要ではありません。しかし、この情報はPC1の株式が証券会社の信用取引貸付リストに再び掲載されるのに役立つ可能性があります。 PC1の2023年上半期の税引後利益は、財務諸表の監査後に赤字から黒字に転換しました。これにより、親会社株主帰属の税引後利益は、以前の110億ドンの損失から20億ドンの利益に増加しました。企業側の説明によると、主な原因は鉱業権償却費（ニッケル鉱山）が190億ドンから110億ドンに減少したことによるものです。 この変更は、PC1の長期的な潜在力に関する当社の評価を変更するものではありません。当社は引き続き利益予測を維持し、PC1の目標株価を30,442ドン/株（+16.2%の上昇余地）と評価しています。 しかし、短期的には、これは株価にプラスの影響を与える可能性があります。なぜなら、2023年第2四半期および2023年上半期累計での赤字報告により、PC1が多くの証券会社の信用取引の貸付における警告/削減/制限リストに入れられる可能性があったためです。     詳細は添付レポートをご覧ください。

通達06/2023/TT-NHNNが2023年9月1日に発効し、許可された直後、一部の主要銀行は、個人顧客が他行でのローンを期限前返済するために、6%～8%の優遇金利（優遇期間による）で借り入れ、元の残存期間と担保資産を自社の銀行に移管する政策を展開しました。 これにより、今後の貸出金利競争圧力が激化し、銀行の純金利マージン（NIM）が低下するのではないかという懸念が生じています。しかし、当社は、以下の理由により、この新政策が銀行のNIMにそれほど大きな影響を与えないと予測しています。 個人顧客への高額な信用供与の大部分は担保資産を必要とします。そのため、顧客は旧銀行から担保資産を引き出し、新銀行で借り入れるための担保資産として使用できるように、依然として旧ローンの期限前完済を行う必要があります。 通常、銀行は最初の1～5年間にローンを期限前完済する顧客に対し、1%～3%の違約金を適用します。これは、旧銀行での期限前返済のために新銀行で借り入れを希望する顧客にとって、切り替え費用を増加させることになります。さらに、新しいローンには通常、新しい保険契約が付帯し、顧客の費用をさらに増加させる要因となります。 各銀行のリスク選好度は大きく異なります。所得証明、財務能力、担保資産評価、および担保資産価値に対する融資限度額（LTV）の要件は銀行間で異なり、そのため、顧客は新銀行で資金を借り入れる際に、これらの要件を満たす必要があります。 実際、銀行間の貸出金利競争はこれまで常に存在していました。しかし、顧客にとって、資金を借り入れる銀行を選択する決定は、金利以外の多くの要因にも依存します。例えば、担保資産の法的書類が承認される可能性、担保資産の評価、および各銀行が提供する融資限度額などです。 レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN CÔNG NGHIỆP – CTCP (BCM VN) ビンズオン省最大の不動産開発会社 Becamex IDCは、ビンズオン省に集中する942haの工業団地（KCN）商業用地と1,000haの住宅用不動産を保有するデベロッパーです。BCMの工業用地ポートフォリオはビンズオン省で首位（省レベルで30%の市場シェア）であり、ベトナムでは3番目に大きく、全国で3.6%の市場シェアを占めています。18の工業団地を総面積11,400ha以上で保有する関連会社を加えると、BCMはベトナム最大の工業用不動産（BĐS）デベロッパーとなり、市場シェアは12.4%です。 ビンズオン省の新規FDI成長率は過去数年間で鈍化の兆しを見せていますが、将来の見通しは依然として安定しています。 ビンズオン省への新規FDI総額は、2015年にピークに達した後、減少の兆しを見せています。しかし、長期的には、中国+1の展望と、ベトナムが過去に戦略的パートナーと積極的に締結した自由貿易協定のおかげで、工業用不動産セグメントは、依然として安定的かつ持続的な成長を達成できると考えています。工業用地が限られているため、賃貸需要は依然として増加しており、当社は今後数年間で稼働率が安定し、平均賃料が緩やかに上昇すると予想しています。 キャピタランドへの18.9haの譲渡取引が2023年の業績を支援 2023年上半期の業績は、住宅用不動産市場が多くの困難に直面したため芳しくありませんでしたが、当社は、通期では売上高が前年比39%増（9兆680億ドン）、税引後利益が前年比28%増（2兆1,870億ドン）を達成すると予想しています。この予測を支えるのは、ビンズオン新都市（TPMBD）におけるキャピタランドへの18.9haの譲渡取引で、契約額は2億4,200万米ドルであり、約2兆4,000億ドンの粗利益を計上します。当社は、同社が今後数年間、TPMBDの土地を二次デベロッパーに売却し続けると見ており、その結果、2023年から2025年の期間において、純利益は年率8%の複合成長率を維持するでしょう。 評価と投資判断 当社はBCMに対し「強気」の投資判断を付与します。RNAV法を用いた適正株価は78,813ドン/株です。この価格は市場価格より15.1%高く、2023年のPER40.3倍、PBR4.3倍に相当します。 詳細は添付のレポートをご覧ください。