アナリストレポート

CTCP PHÂN BÓN DẦU KHÍ CÀ MAU (DCM VN) DCMは2024年第4四半期の業績を発表し、税引後利益は前年同期比41.2%の大幅減益となり、2,860億ドンに達し、当社の予想を下回りました。2024年通期では、税引後利益は20.8%増の1兆3,410億ドンとなり、これは修正後の新計画の117%に相当し、ACBSの予測の94.4%に相当します。 DCMは2024年第4四半期に売上高4兆2,130億ドン（前年同期比+18.2%）、税引後利益2,860億ドン（前年同期比-41.2%）を計上しました。同社経営陣によると、税引後利益の大幅な減少は以下の要因によるものです。(1) 年末決算時のガス仕入れ価格の上昇（DCMは年間を通じて仮価格で計上し、第4四半期に計上）、(2) 予想を上回るUSD/VND為替レートによるガス仕入れ価格の上昇、(3) 年末決算時のメンテナンス費用および代理店への割引率の上昇。 2024年通期では、DCMは売上高13兆4,560億ドン（前年同期比+7%）、税引後利益1兆3,410億ドン（前年同期比+20.8%）を達成しました。売上高の増加は、NPK肥料部門の生産量が前年同期比30.2%増加し、販売価格が同24.5%上昇したことによるもので、尿素肥料部門の減少を補いました。税引後利益は増加しましたが、工場が減価償却を終えたこと（2023年9月以降）による2023年比8,150億ドンの減価償却費削減効果、および2024年第2四半期における韓国・ベトナム肥料有限会社（KVF）への投資再評価による1,670億ドンの特別利益を除外すると、本業からの通期利益は減少しました。この動きは、(1) ガス仕入れ価格が前年同期比で推定3%上昇、(2) 尿素の平均販売価格が同2%下落、(3) 尿素の生産量が同7%減少、(4) 販売費および一般管理費が同7%増加したことによるものです。 2025年の見通し DCMは2025年の計画を原油価格70米ドル/バレルで策定しており、売上高は13兆9,830億ドン（2024年実績比+3.9%）、税引後利益は7,740億ドン（2024年実績比-42%）となる見込みです。 2025年のブレント原油平均価格が9.3%下落し73米ドル/バレルになるとの予測に基づき、安価なガス供給が徐々に減少するため、ガス仕入れ価格は前年同期比でわずか5%の減少にとどまると予想しています。2025年の尿素平均販売価格は、中国が2025年4月から尿素肥料の輸出制限を解除する可能性があり、インドも2025年末までに尿素の輸入を停止する計画であるため、減少（前年同期比-2%）すると予想されます。さらに、トランプ氏のロシア・ウクライナ紛争および中東地域の紛争早期終結政策により、尿素の供給は再び増加すると予想されます。一方、2025年7月からの仕入れVAT税額控除は、税引後利益の成長を支援するでしょう。当社は2025年の業績を、売上高13兆9,940億ドン（前年同期比+4%）、税引後利益1兆4,800億ドン（前年同期比+11%）と予測しています。DCF法により、2025年末のDCMの目標株価を36,300ドン/株と評価します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ニョンチャック2石油電力株式会社（HoSE: NT2） NT2は2024年第4四半期の業績を発表しました。売上高は17億9,200万ドンで前年同期比48.8%増、税引後利益は640億ドンで同70.5%減となりました。2024年通期の税引後利益は720億ドンで同84.7%減となり、会社の2024年計画の106%を達成しましたが、ACBSの予測の39%に留まりました。生産量の減少（2024年：27億kWh、前年同期比5.1%減）とガス価格の上昇が、NT2の業績不振の主な原因です。 2024年第4四半期の発電量は前年同期比107.9%増の8億2,100万kWhとなりました。これは、NT2が2023年第3四半期から第4四半期にかけて10万時間運転のオーバーホールを実施したため、前年同期の生産量が大幅に減少していたことによります。しかし、販売価格が1.8%下落して2,170ドン/kWhとなったため、2024年第4四半期の売上高は前年同期比48.8%増に留まりました。さらに、ガス価格が前年同期比2.6%以上上昇し、平均9.45ドル/MMBtuとなったことで生産コストが大幅に増加し、売上総利益は730億ドンで同68.1%減、売上総利益率は4.1%（前年同期19.0%）に低下しました。その結果、税引後利益は640億ドンで同70.5%減となりました。 2024年通期の生産量は27億kWhで前年同期比5.1%減、売上高は59億5,200万ドンで同6.8%減となりました。売上総利益は370億ドンで同92.9%減、売上総利益率は0.6%（前年同期8.0%）に低下しました。これは、ガス田の枯渇と採掘コストの増加により、平均原油価格が前年同期比でわずかに下落したにもかかわらず、ガス価格が前年同期比4.4%上昇し、平均9.46ドル/MMBtuに達したためです。純利益率は前年同期の7.4%から1.2%に低下し、税引後利益は720億ドンで同84.7%減となりました。 速報結論：NT2は2024年の目標計画の106%を達成しましたが、ACBSの予想の39%に留まりました（この結果には、当社がNT2が今年受け取ると予想していた1,770億ドンの為替差益は含まれていません）。今後、ラニーニャ現象の再来、高水準で推移するガス価格による自由市場でのNT2の競争力低下、同地域におけるNT3およびNT4との直接的な競争リスクなど、NT2の業績に影響を与える多くのマイナス要因が存在します。そのため、次回のレポートでNT2の予測と評価を更新する予定です。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

石油化学肥料総公社 – (DPM VN) DPMは2024年第4四半期の業績を発表し、税引後利益は前年同期比62%の大幅減となる410億ドンに達し、当社の予想を下回りました。2024年通期累計では、税引後利益は前年同期比12.4%増の6,100億ドンに達し、計画の112%、ACBSの予測の81%に相当します。2025年通期について、当社はDPMの売上高が1兆2,778億ドン（前年同期比-7%）、税引後利益が8,260億ドン（前年同期比+16%）を計上すると予測しています。DCF（割引キャッシュフロー）法により、当社は2025年末までのDPMの目標株価を1株あたり37,000ドンと評価しています。 DPMは2024年第4四半期の財務諸表を発表し、売上高は3,164億ドン（前年同期比-6.4%）、税引後利益は410億ドン（前年同期比-62%）となりました。税引後利益の大幅な減少は主に以下の要因によるものです。(1) 研究開発費（500億ドン）が発生したことにより、販売費および一般管理費が36%増加したこと、(2) 預金利息が前年同期比30.8%減の1,200億ドンになったこと。 2024年通期では、DPMは売上高1兆3,496億ドン（前年同期比-0.5%）、税引後利益6,100億ドン（前年同期比+12.4%）を達成しました。売上総利益率は12.1%から14.1%に改善しましたが、これは(1) 尿素の販売量が89.8万トン（前年同期比+2%）に達したこと、(2) ガス火力発電所の需要減少により安価なガス供給源の割合が増加したことで、投入ガス価格が前年同期比2%減と推定されること、(3) 輸入製品事業の売上総利益率がマイナス2.8%からプラス2.9%に改善したことによるものです。したがって、税引後利益の成長は、財務利益が前年同期比21.3%減少し、販売費および一般管理費が前年同期比8.5%増加したにもかかわらず、中核事業によるものです。 2025年7月より付加価値税5%を適用 当社は、DPMが2025年に1,700億ドン、2026年に3,500億ドンの仕入付加価値税控除を受けると推定しています。しかし、実際の恩恵の程度は、企業と農民間の販売価格支援のレベルに左右されます。 2025年の見通し 2025年の平均原油価格が1バレルあたり73米ドルまで9.3%下落するという予測に基づき、当社は投入ガス価格が（前年同期比-4%）減少すると予想しています。これは、安価なガス供給源が徐々に減少し、ガス火力発電の稼働が増加すると予想されるため、原油価格の下落幅よりも小さいものです。しかし、2025年の平均尿素販売価格は（前年同期比-2%）減少すると推定されます。これは、尿素の供給が以下の理由により再び増加すると予想されるためです。1) 中国が2025年4月から尿素肥料の輸出制限を解除する可能性があること、2) インドが2025年末までに尿素の輸入を停止する計画であること、3) トランプ氏のロシア・ウクライナ紛争および中東地域における紛争の早期終結に向けた政策。 その上、2025年には、DPMが30日間にわたる12回目の大規模メンテナンスを実施する予定であるため、尿素販売量は前年同期比9%減と推定されます。

サイゴンVRG投資株式会社 (HSX: SIP)   2024年第4四半期の業績は横ばいでしたが、2024年通期の業績は、主に電力・水道供給事業および金融収益の成長により好調でした。2024年の工業団地賃貸事業は、2023年と比較して大幅に増加しました。2025年の予測と2025年末の目標株価は1株あたり95,200ドンで据え置きます。2024年11月の更新レポート以降、株価が12%上昇したため、投資判断を「買い」から「好調」に変更します。   SIPは2024年第4四半期の業績が横ばいであることを発表しました。売上高は2兆660億ドン（前年同期比8%増）、税引後利益は3,760億ドン（前年同期比1%増）でした。同社は2024年に高い成長を記録し、売上高は7兆8,040億ドン（前年同期比17%増）、税引後利益は1兆2,780億ドン（前年同期比27%増）となり、利益計画の161%、当社の予測の107%を達成しました。昨年の成長は、主に電力・水道供給事業と金融収益によるものです。   電力・水道供給事業：2024年、この事業の売上高は6兆5,480億ドン（前年同期比9%増）を記録し、総売上高の84%を占めました。成長は主に工業団地（KCN）における配電量の6.4%増によるもので、平均電力価格は前年同期比1.9%上昇し、1,846ドン/kWhとなりました。この事業の粗利益率は8.2%で、2023年の10.2%から減少しました。その理由は、工業団地からの電力収益の割合が高くなったことによるもので、この事業は通常、屋上太陽光発電事業（5.7%対45.8%）と比較して粗利益率が低いためです。   工業団地用地賃貸事業：2024年、工業団地用地賃貸からの売上高は、SIPが年間収益配分会計方法を使用しているため、前年同期比4%増の3,890億ドンとわずかに増加し、総売上高の5%を占めました。2024年の賃貸活動は好調で、74ヘクタール（前年同期比289%増）を達成しました。これにはフックドン工業団地の58ヘクタールとロックアンビンソン工業団地の16ヘクタールが含まれます。2024年、同社は2つの大規模な賃貸契約を締結しました。英国の繊維会社がフックドン工業団地で50ヘクタールを60～70米ドル/m2の賃料で賃借し、SLPロジスティクスがロックアンビンソン工業団地で16ヘクタールを230米ドル/m2の賃料で賃借しました。2024年末時点で、SIPが賃貸可能な残りの商業用地面積は、タイニン省、ホーチミン市、ドンナイ省に960ヘクタールです。   2024年、金融収益は前年同期比42%増の6,220億ドンに急増し、そのうち株式取引および投資の清算（具体的にはVRG、GVR、CSM、TRCの売却）による利益は約3,000億ドンでした。   SIPの財務状況は引き続き良好です。2024年、SIPの総負債は1.9兆ドン以上増加し、約3.6兆ドンとなりました。これは主に、フックドン・ボイロイ・プロジェクト第3フェーズの用地取得と補償を資金調達するため、Vietcombankから1兆1,540億ドンの新規借入を行ったことによるものです。その結果、2024年末には純現金/自己資本比率が56.7%から45.6%に減少しました。   クイックコメント：2025年の予測はほぼ変更なく、売上高は約8兆7,000億ドン（前年同期比11%増）、税引後利益は1.3兆ドン以上（前年同期比4%増）と推定されます。2025年末の目標株価は、1株あたり95,200ドンでほぼ変更ありません。2024年11月の更新レポート以降、株価が12%上昇したため、投資判断を「買い」から「好調」に変更します。

ベトナム石油ガス電力総公社 (ホーチミン証券取引所: POW) POWは2024年第4四半期の業績を発表しました。売上高は8兆4,930億ドンで前年同期比+25.0%、親会社株主帰属税引後利益は1,860億ドンで前年同期比-37.2%でした。2024年累計では、売上高は30兆1,800億ドンで前年同期比+6.5%でした。親会社株主帰属税引後利益は1兆2,520億ドンで前年同期比+20.6%となり、これは主にVA1発電所への1兆840億ドンの保険金によるもので、これにより2024年計画の152%、ACBSの予測の145%を達成しました。 2024年第4四半期の売上高は前年同期比+25.0%増加し、調達電力量は46億kWhで前年同期比+41.4%でした。これは主にガス火力発電所（CM1&2が17億kWhで前年同期比+46.0%、NT2が8億2,200万kWhで前年同期比+104.4%）と石炭火力発電所VA1（17億kWhで前年同期比+39.6%）によるものです。 しかし、ガス火力発電所と石炭火力発電所は水力発電所よりも売上総利益率が低く、原材料（ガス、石炭）価格の高止まりにより、売上総利益率は6.4%（前年同期は18.4%）に低下し、売上総利益は5,400億ドンで前年同期比-56.8%となりました。純利益率は前年同期の4.4%から2.2%に低下しました。2024年第4四半期の親会社株主帰属税引後利益は1,860億ドンで前年同期比-37.4%でしたが、これには当四半期におけるVA1発電所の事故に対する1兆840億ドンの保険金が含まれています。 2024年通期では、電力量は161億kWhで前年同期比+11.3%、売上高は30兆1,800億ドンで前年同期比+6.5%、親会社株主帰属税引後利益は1兆2,520億ドンで前年同期比+20.6%でした。 2024年第4四半期末のNT3&4プロジェクトの資金支出進捗は計画の95%に達し、19兆7,430億ドンを計上しました。2025年1月には、NT3発電所が初回点火に成功し、2025年第2四半期に商業運転を開始する予定です。 速報結論: POWは2024年の事業計画の152%、当社の2024年予測の145%を達成しましたが、利益の大部分は保険金によるものであり、コア利益は減少しました。したがって、NT2発電所の稼働能力、NT3&4へのLNG投入ガス価格、2025年～2026年のラニーニャ現象のサイクルなど、今後の影響を再評価する必要があり、次回のレポートでPOWの評価と予測を更新する予定です。

FPTデジタル小売り株式会社 (FRT VN)   当社は2024年に売上高が前年同期比26%増、税引前利益が5,270億ドン（2023年は赤字）を記録し、当社の予測と一致しました。FPTショップチェーンに改善が見られたにもかかわらず、Long Châuは主軸としての役割を維持しています。実際の税率が予想よりも高かったため、当社は2025年の税引後利益予測を4%わずかに引き下げました。2025年末時点の目標株価は185,000ドン/株で、前回更新時より4%低くなっています。投資判断：中立。     FRTは2024年第4四半期に純売上高が1兆1,448億ドン（前年同期比+31.7%）、税引前利益が1,690億ドン（2023年第4四半期は赤字）であったと発表しました。2024年通期では、純売上高は前年同期比25.9%増の4兆104億ドンに達し、税引前利益は5,270億ドン（2023年は2,940億ドンの赤字）に達しました。   FRTの売上高の38%を占めるFPTショップチェーンは、金融収益と中核事業の改善により、税引前利益1,690億ドン（2023年は4,750億ドンの赤字）を計上し、赤字から黒字に転換しました。しかしながら、2024年通期の売上高は依然として前年同期比6.5%減の1兆5,126億ドンに達しました（2024年第4四半期の売上高は前年同期比6.5%増に回復したものの）。年末時点の稼働店舗数は634店舗（前年同期比-121店舗）でした。    Long ChâuチェーンはFRTの成長の原動力であり続けています。FRTの売上高の62%を占める（予防接種センターからの少額を含む）Long Châuは、強力なネットワーク拡大により、売上高が前年同期比59.5%増の2兆4,978億ドン、税引前利益が前年同期比98.2%増の3,580億ドンに達したと当社は推定しています。2024年末時点で、Long Châuは1,943の薬局（前年同期比+446店舗）と126の予防接種センター（前年同期比+116箇所）を稼働させています。   FPTショップの利益率が回復したおかげで、当社の売上総利益率は2024年には18.9%（2023年: 16.2%）に上昇しました。純負債/自己資本比率は低下しましたが、2023年の372%に対し299%と、依然として高水準です。   2025年については、FRTが純売上高4兆6,649億ドン（前年同期比+16.3%）、税引前利益7,100億ドン（前年同期比+34.7%）を記録する可能性があると当社は予測しています。2025年末時点のFRTに対する当社の目標株価は185,000ドン/株で、総リターン-1.3%に相当します。