アナリストレポート

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) 当社は2025年第1四半期に売上高が前年同期比29.1%増、税引後利益が前年同期比251%増を記録しました。当社は売上高予測を維持しつつ、Long Châuの顕著な業績により税引後利益予測を19%上方修正しました。2025年末までの目標株価は189,400ドン/株で、前回更新から3%上昇しました。投資判断は「中立」です。 FRTは2025年年次株主総会を開催し、2025年の事業計画や成長戦略などについて議論しました。また、第1四半期の業績も発表されました。 FRTは2025年第1四半期に純売上高11兆6,700億ドン（前年同期比29.1%増）、税引後利益2,130億ドン（前年同期比251%増）を発表し、これは当社の年間予測のそれぞれ25%と35%を達成するものです。 FRTの売上高の32%を占めるFPT Shopチェーンは、売上高が前年同期比2.8%増の3兆8,620億ドンに達したにもかかわらず、190億ドン（2024年第1四半期は510億ドンの損失）の損失を計上しました。 Long ChâuチェーンはFRTの成長の原動力であり続けています。FRTの売上高の68%（予防接種センターからの少額を含む）を占め、当社はLong Châuの2025年第1四半期の売上高が前年同期比46.3%増の7兆9,880億ドン、税引後利益が前年同期比107%増の2,310億ドンに達したと推定しています。この成長は、強力なネットワーク拡大に加え、年初に呼吸器系疾患が蔓延したことによる需要増加も要因となっています。 FPT Long Châu製薬株式会社（FRTが80.73%の株式を保有）は、マレーシアを拠点とするプライベートエクイティ投資会社である戦略的パートナーCreador Sdn. Bhd.に13%の株式売却契約を完了しました。取引額は公表されていません。 2025年について、当社はFRTが純売上高46兆8,110億ドン（前年同期比16.7%増）、税引後利益6,980億ドン（前年同期比70.9%増）を計上すると予測しており、これは前回更新からそれぞれ0.3%と19%の増加です。DCF法とEV/売上高法を組み合わせると、2025年末までのFRTの目標株価は189,400ドン/株となり、総リターンは9.4%に相当します。

ナムロン投資株式会社 (HSX: NLG) 2025年第1四半期は、主にAkariプロジェクトとカントープロジェクトの引き渡しにより力強い成長を遂げました。2025年の予測は、より多くの引き渡しが見込まれることと、Izumiプロジェクトの15%売却による金融利益が加わることにより上方修正しました。2025年末の目標株価は、純負債が1兆2,000億ドン増加し、Izumiの持分比率が15%減少したため、7%引き下げて1株あたり43,400ドンに修正しました。投資判断は「買い」を継続します。 ナムロンは、2025年第1四半期に高い成長を発表しました。売上高は1兆2,910億ドン（前年同期比+531%）、親会社株主に帰属する税引後利益は1,080億ドンでした。これは、2024年第1四半期の770億ドンの損失と比較して、引き渡し件数が増加したこと（2025年第1四半期は548戸、2024年第1四半期は84戸）によるものです。今四半期の業績は主に以下の引き渡しによるものです。 (1) Akariプロジェクトの153戸のマンション、売上高5,820億ドン、および (2) カントープロジェクトの70区画の土地と305戸のEhomeS社会住宅、総売上高5,590億ドン。 2025年第1四半期の売上総利益率は32%で、2024年第1四半期の42%と比較して低下しました。これは主にカントープロジェクトのEhomeS社会住宅の売上総利益率が低かったためです。 NLGは、2025年の売上高を6兆7,940億ドン（前年同期比-6%）、親会社株主に帰属する税引後利益を7,010億ドン（前年同期比+35%）と計画しています。利益計画の成長は、主にドンナイ省のIzumiプロジェクトの15%売却による2,000億ドン以上の税引後利益によるものであり、この利益は当社の以前の予測には含まれていませんでした。このプロジェクトは、2025年5月または6月に1/5000スケールの計画承認を得る予定であり、現在1/500スケールの計画を完了しつつあります。 NLGは、不動産市場の継続的な回復を期待し、2025年の販売目標を14兆6,450億ドンと野心的に設定しており、これは前年同期比2.8倍の増加です。2025年第1四半期の販売額は控えめで、5,450億ドン（前四半期比-68%、前年同期比-53%）でした。しかし、4月のSouthgateプロジェクトでの良好な吸収率により、2025年最初の4ヶ月間の販売額は2兆5,760億ドンに達し、これは2024年通年の半分に相当し、計画の18%を達成しました。当社は、同社が2025年に11兆7,000億ドンの販売額を達成し、計画の80%に相当すると予想しています。 NLGは2025年第1四半期も良好な財務状況を維持しました。当期中、純負債は1兆2,000億ドン以上増加して2兆1,000億ドンとなり、純負債対自己資本比率は6.1%から14.4%に上昇しましたが、業界平均の26.3%よりは低い水準です。

企業紹介 ベトナム輸出入建設総公社（HOSE: VCG）は1988年に設立され、前身は外国サービス建設会社でした。VCGは建設分野における業界のリーディングカンパニーの一つであり、国会議事堂、国立コンベンションセンター、ミーディン国立競技場、ハノイ・ラオカイ高速道路などの主要プロジェクトに直接参加してきました。現在、VCGには（1）建設工事、（2）不動産、（3）金融投資（教育、エネルギー、水）の3つの主要事業セグメントがあります。 株主構成：2018年末に、国家はVCGの全株式を売却しました。現在、Pacific Holdings（元取締役会長のĐào Ngọc Thanh氏および現ゼネラルディレクターのNguyễn Xuân Đông氏の両名に関連する会社）が45%以上の保有比率でVCGの筆頭株主であり、外国人投資家は6%を保有しています。 2024年業績：VCGの純売上高は131億7,600万ドン（前年同期比+2%）を記録し、これは主に多くの大規模インフラプロジェクトの施工による建設工事セグメントが貢献しました。一方、親会社株主に帰属する当期純利益は92億6,000万ドン（前年同期比+139%）と大幅に成長しました。これは、建設工事セグメントの売上総利益率の改善と、支払利息の大幅な減少（前年同期比-48%）により、売上総利益率が9.3%から15.3%に増加したことによるものです。 投資論点 VCGには、建設工事、不動産、金融投資の3つの主要事業セグメントがあります。 公共投資の推進による建設工事セグメントの恩恵。政府の公共投資支出の増加が、将来的にVCGに多くのプロジェクトをもたらすと期待しています。2024年末時点で、VCGの未計上受注残高（バックログ）は2兆5,000億ドンを超え、2024年の建設工事売上高の2.7倍に達しています。このセグメントは2025年～2026年の業績への主要な貢献源であり続けると予想されます。 不動産セグメント：主要プロジェクトからの成長期待。Dai Lo Hoa Binhプロジェクト（48.8ヘクタール）、Vinaconex Mong Caiプロジェクト（43.9ヘクタール）、およびCho Mo商業施設（1.5ヘクタール）が、2025年の不動産セグメントの業績への主要な貢献となるでしょう。特に、リゾート不動産プロジェクトAmatinaの再始動後、VCGは2025年中にこのプロジェクトの販売（プロジェクトの一括販売の可能性あり）を計画しています。成功すれば、このプロジェクトは1,500億ドン以上の利益をもたらす可能性があり、VCGが長期間投資してきた最大のプロジェクトであるため（2024年末時点で、VCGは総資産の26%に相当する7,700億ドン以上を投資）、会社のキャッシュフローの面で支援となるでしょう。 金融投資による安定したキャッシュフローの創出。VCGは過去7年間、エネルギー、水、教育といった必須分野に注力することで、金融投資活動から年間約2,000億ドンの安定した売上高を維持してきました。これらの分野は安定した需要があり、経済変動の影響を受けにくい特性があります。この事業セグメントはVCGへの安定した貢献を維持し続けると評価しています。 バリュエーションと投資判断：PERおよびPBR比較評価法を用いて、2025年末時点でのVCGの適正株価を29,000ドン/株と推定し、買い推奨とします。このバリュエーションは、当社がAmatinaプロジェクトを売却した場合の利益見通しをまだ反映していません。テクニカル分析について：VCGは短期的な高値圏である20,500～23,000ドン/株から軽微な調整下落をする可能性がありますが、このレジスタンスラインを突破すれば、新たな上昇トレンドが形成され、短期的なターゲットゾーンである25,000～25,500ドン/株を目指す可能性があります。投資家は、株価が23,000ドン/株を上回った場合に株式の積み増しを検討することができます。

CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG GIAO THÔNG ĐÈO CẢ (HSX: HHV) HHVは2025年第1四半期の税引後利益が1,730億ドン（前年同期比+51.8%）を記録し、年間計画の31.7%、ACBSの予測の35.5%を達成しました。粗利益率の改善により、業績は好調でした。2025年の予測を維持し、2025年末の目標株価は16,000ドン/株で据え置き、「買い」の投資判断を再表明します。これは32.7%の利回りに相当します。 2025年、HHVは売上高3兆5,850億ドン、税引後利益5,550億ドンを目標としており、2024年比でそれぞれ8%、12%の成長となります。HHVは2025年第1四半期の業績を発表し、売上高は7,350億ドン（前年同期比+6.5%）、税引後利益は1,730億ドン（前年同期比+51.8%）でした。これは年間計画の20.4%と31.7%を達成したことになります。HHVの成長への主な貢献は、BOT料金徴収と建設の2つの主要事業セグメントによるものです。 + BOT事業：BOT料金所からの売上高は、依然として売上高の73%を占める最大の貢献であり、5,260億ドンに達しました（前年同期比+10.5%）。これは、総交通量が前年同期比16%増加し、約140万台の増加に相当すること、および財務計画に基づく道路サービス利用料金の値上げによるものです。2024年第4四半期に、HHVはデオカグループがCTCP Cao tốc Cam Lâm – Vĩnh Hảoに保有する全38%の株式を譲り受け、2024年第4四半期から同社の業績を連結開始しました。 + 建設事業：建設事業の売上高は売上高の23%を占め、1,660億ドンに達しました（前年同期比-15.3%）。これは、クアンガイ-ホアイニョン高速道路プロジェクトからの同期間の作業量が少なかったためです。 2025年第1四半期の粗利益率は前年同期比で改善し、48.6%から52.5%に増加しました。具体的には、BOT事業は、料金所での交通量と徴収料金の増加により、66.2%から69.8%に改善しました。建設事業は、粗利益率が6.6%から4.0%に減少しました。これは、HHVが2025年第1四半期に実施したプロジェクトが指名競争入札によるものであり、建設技術が比較的単純であったため、粗利益率が前年同期よりも低かったためです。  見通し：2025年から2027年の期間において、HHVが管理するBOTプロジェクトの料金所を通過する交通量は、8～10%の安定した成長が見込まれます。これにより、BOT料金徴収事業からの安定した収益源が確保されます。さらに、政府の公共投資支出の増加が、将来的にHHVに多くのプロジェクトをもたらすと期待しています。2025年第1四半期現在、HHVの受注残高は2兆3,000億ドンを超え、2024年の建設事業売上高の2.3倍に達しています。このセグメントは、2025年から2026年の業績に引き続き主要な貢献をすると予想されます。2025年から2026年の期間において、HHVはHữu Nghị – Chi Lăng、Tân Phú – Bảo Lộc、ホーチミン – Thủ Dầu Một –...

政令69/2025号 外国人投資家の保有比率の調整 政令69/2025/NĐ-CP号は政府によって公布され、2025年5月19日から施行され、経営不振銀行の強制移管を受け入れた商業銀行における外国人投資家の保有比率を調整します。具体的には、外国人投資家の総保有比率は30%を超えることができますが、これらの銀行の定款資本の49%を超えないものとします。ただし、国が定款資本の50%以上を保有する商業銀行は除きます。 この規定は、MBB、VPB、HDBなどの商業株式会社銀行（これらの銀行はすでに経営不振銀行の強制移管に参加しています）に、外国人保有比率を49%まで引き上げる機会を与えます（VCBはベトナム国家銀行（NHNN）が74%を保有しているため、このリストには含まれていません）。現在、MBBの外国人投資家保有比率は22.3%、VPBは24.3%、HDBは16.9%です。したがって、保有比率を49%に引き上げても、短期的にはこれらの銀行の株価にとって積極的な動機とはならないでしょう。 この外国人保有比率の引き上げは、銀行の定款に依存することに留意する必要があり、承認された強制移管計画の実施期間中（5～10年と予想されます）にのみ適用されます。この期間が終了した後、外国人投資家は、総保有比率が30%未満に減少するまで追加の株式を購入することはできません。ただし、既存株主への株式公開買い付けまたは外国人投資家間の譲渡の場合は除きます。 MBB、VPB、HDBへの影響 政令69/2025/NĐ-CP号は、銀行が経営不振銀行に追加資金を注入するために増資を必要とする場合、外国人株主向けに増資を発行できる条件を整え、それによって再編プロセスを加速させます。例えば、MBBは再編期間中にMBV銀行に最大5兆ドンを拠出する計画です。他の銀行も同様の計画を持つと我々は考えており、これは経営不振銀行の再編計画の一部です。さらに、増資は自己資本比率（CAR）の強化に役立ちます。経営不振銀行の移管を受け入れた銀行には、年間20～30%という非常に高い信用成長限度額が与えられている状況において、その内訳は以下の通りです。 HDBはCARが比較的高い（約14%）ものの、Tier 2資本債券への依存度が高いです。そのため、銀行は将来の資金調達コストを削減するためにTier 1資本の増強を検討する可能性があります。 VPBもCARが比較的高い（約14%）です。また、Tier 2資本債券をあまり利用していないため、増資の必要性はまだ差し迫っていません。 MBBはCARが高くなく（約10%）、Tier 2資本をまだ活用していませんが、将来的に増資の必要性があるかもしれません。しかし、国有企業グループが比率の希薄化を望まない場合、国家の要素が存在することが増資の障害となる可能性があります。

ベトナム乳業株式会社 (VNM VN) 当社は2025年第1四半期の純売上高が前年同期比8.3%減、税引後利益が同28.1%減を記録し、当社の予想に反する結果となりました。投資判断「買い」を維持するものの、2025年の目標株価を前回更新から6%引き下げ、1株あたり68,300ドンに修正いたします。  2025年第1四半期において、VNMは純売上高129.35億ドン（前年同期比8.3%減）、税引後利益15.87億ドン（同28.1%減）を計上し、これは当社の年間調整済み予測のそれぞれ21%と18%に相当します。総売上高の94%を占める完成品売上高は前年同期比8.3%減となりました。 第1四半期の国内売上高は、伝統的なチャネルにおける流通システムの再構築により、前年同期比13.3%減となりました。 Vinamilkの店舗網拡大活動は継続されています。2025年株主総会で言及されたように、当社は現在の618店舗から、2025年5月末までに800店舗（自己運営およびパートナーとの提携形態を含む）を達成することを目指しています。しかし、これらの店舗からの貢献は、総売上高の5%未満と依然として控えめです。 国内市場とは対照的に、海外市場からの売上高は引き続き成長し、前年同期比11.8%増となり、第1四半期の売上高貢献度を24%に引き上げました。 税引後利益は、販売費および一般管理費と売上高の間の逆行する傾向に加え、原材料価格の上昇傾向と消費量の減少による売上総利益率の低下により、大幅に減少しました。当社は2025年第1四半期に販売価格を2.6%引き上げ、2025年第2四半期および第3四半期までの一部の原材料価格を確定しました。 当社は主に国内で事業を展開しており、輸出売上高の大部分は米国ではなく、中東、アフリカ、アジアからのものであるため、米国のより高い関税政策から直接的な影響を受ける可能性は低いと考えられます。VNMの米国子会社であるDriftwoodも、100%現地原材料を使用し、すべての製品を米国で生産および消費しているため、同様の状況にあります。しかし、マクロ経済の不安定性がエスカレートし、消費者支出に影響を与える場合、間接的な影響が発生する可能性があります。  当社は、2025年のVNMの純売上高を608.55億ドン（前年同期比1.5%減）、税引後利益を90.34億ドン（同4.4%減）と予測しており、これは前回更新からそれぞれ5%および7%低い水準です。2025年末までのVNMの目標株価は1株あたり68,300ドンで、前回更新から6%低く、総リターン率24.2%に相当します。