アナリストレポート

CTCP LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN (HOSE: BSR) BSRは2025年第1四半期の業績を発表し、税引後利益は3,990億ドン（前年同期比64.2%減）となり、当社の予想を下回りました。この結果により、BSRは年間計画の53.1%を達成し、ACBSの調整前予測の20%を達成しました。当社はBSRの2025年業績予測を下方修正し、売上高は11兆3,412億ドン（前年同期比7.6%減）、税引後利益は1兆7,190億ドン（前年同期比191%増）としました。これは前回の予測と比較してそれぞれ8.6%/13.7%の減少です。割引キャッシュフロー法により、当社は2025年末までのBSRの目標株価を1株あたり17,900ドンと評価します。投資判断は「中立」です。 BSRは2025年第1四半期の財務諸表を記録し、売上高は3兆1,894億ドン（前年同期比3.9%増）、税引後利益は3,990億ドン（前年同期比64.2%減）となりました。販売量は前年同期比14.4%増の174万トンに増加しました。これはBSRが前年同期に第5回メンテナンスを実施したためです。したがって、税引後利益の減少は主に以下の要因によるものです。 2025年第1四半期のブレント原油の平均価格が前年同期比8.7%下落したことにより、クラックスプレッド（原油価格と製品価格の差）が大幅に縮小し、Ron 95および92ガソリンの粗利益率がそれぞれマイナス0.5%およびマイナス2.2%となりました。これら2つの製品は通常、BSRの総売上高の約40～45%を占めています。 ディーゼル油の粗利益率が前年同期の9.9%から7.5%に減少しました。 棚卸資産評価損引当金として3,810億ドンを計上しました。一方、前年同期には760億ドンの引当金が戻し入れられていました。 工場改修・拡張プロジェクトの進捗状況について、2025年には、BSRはプロジェクトのFEED設計（2025年5月中に）の完了に注力し、EPC入札書類の承認、EPC請負業者の選定、および敷地の造成を行います。プロジェクトは2028年に稼働開始予定です。 2025年の見通し 2025年1月17日からのホーチミン証券取引所（HOSE）上場により、BSRはVN30指数に組み入れられる機会を得て、上場後6ヶ月が経過すれば信用取引の対象となります。これらの要因は、流動性を高め、戦略的投資家からの関心を引きつけることが期待されます。 BSRは2025年の計画を設定し、売上高は10兆7,003億ドン（前年同期比13%減）、税引後利益は7,520億ドン（前年同期比28.5%増）としました。株主総会において、株主は2024年の税引後利益からの現金配当を行わない計画を承認しました。これは以前の計画である3%とは異なります。販売量については、BSRは662万トンの達成を目標としています（2024年実績比2.6%増）。これは当社の予測である700万トンを下回ります。BSRが工場メンテナンスを行う必要がないためです。 原油価格の見通しについて、当社は年間平均ブレント原油価格の予測を1バレルあたり68米ドルに下方修正しました。これはドナルド・トランプ大統領の報復関税政策とOPECによる生産量のより急速な増加による悪影響のためです。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTD（会計年度（FY）：2024年7月1日～2025年6月30日）は、第3四半期（2025年第1四半期）の業績において、主に粗利益率の低下によりコア事業利益がわずかに減少していることを示しました。しかしながら、2025年会計年度9ヶ月間の税引後利益は2550億ドン（前年同期比5.8%増）に達し、それぞれ計画の59.3%と当社の予測の90%を達成しました。関税問題は、外国直接投資（FDI）資金を持つ工業団地建設分野の顧客層に影響を与える可能性があり、これはCTDが最近注力している分野です。当社は引き続き動向を注視し、関税に関するより公式な情報が発表され次第、その影響を更新してまいります。現在、当社はCTDの株式に対し、予測を維持し、目標株価を1株あたり96,000ドンとして、投資判断「買い（Outperform）」を継続いたします。 2025年第1四半期において、CTDの純売上高は5兆30億ドン（前年同期比7.2%増）に達しましたが、税引後利益は570億ドン（前年同期比45.5%減）に減少しました。これは主に粗利益率が3.1%に低下したためです（前年同期は4.7%）。また、同社はコア事業外の利益を計上していません。一方、前年同期には、M&E会社およびアルミニウム・ガラス設計・設置会社の買収により650億ドンの利益を計上していました。コア事業外の利益を除外した場合、CTDの2025年第1四半期の税引後利益は、依然として前年同期比7%減と報告されています。2025年会計年度の最初の9ヶ月間（2024年7月1日～2025年3月31日）の累計では、純売上高は16兆6,470億ドン（前年同期比15.2%増）に達し、税引後利益は2550億ドン（前年同期比5.8%増）に達しました。それぞれ売上計画の66.6%と利益計画の59.3%を達成し、当社の予測の78%と90%に相当します。 2025年第1四半期において、CTDは6兆2,000億ドン相当の新規契約を締結し、2025年会計年度の最初の9ヶ月間（2024年7月1日～2025年3月31日）における新規契約総額を23兆ドンに引き上げ、年間計画の79%を達成しました。2025年第1四半期末時点の受注残高総額は約37兆ドンに達し、今後の期間の仕事量を引き続き確保しています。特筆すべきは、「リピートセールス」戦略が効果を発揮していることです。Vingroup、Sun Group、Ecopark、CapitaLandといった主要なパートナーが引き続き新規契約を締結しており、これは落札プロジェクト総額の69%を占めています。さらに、CTDはインフラ/公共投資分野への拡大に成功しており、ロンタイン国際空港駐車場やホーチミン市国家大学などの代表的なプロジェクトがあります。 2025年第1四半期において、CTDの売掛金は13兆6,190億ドンを超え（年初来3.4%減）、総資産の52%を占めました。これは主に顧客からの短期売掛金によるものです。同社は、回収困難な短期売掛金に対し1兆4,490億ドンを引当金として計上しました。純負債/自己資本比率は2024年末と比較して2%から10%に増加したものの、CTDは建設業界で最も低い純負債比率を持つ企業としての地位を維持しており、財務の安定性を示しています。 当社は、2025年末時点のCTDの目標株価を1株あたり96,000ドンに維持します。投資判断「買い（Outperform）」を継続します。

企業紹介 投資建設株式会社18 (HNX: L18)は、土木、産業、交通、水利施設の建設・施工を専門とする会社です。以前は、建設・施工事業が常に同社の総売上高の90%以上を占めていました。2024年には、L18は不動産事業からの売上高を計上し始め、売上高の28%を占め、建設・施工事業の貢献度は70%に減少しました。 株主構成：現在のL18の株主構成を見ると、内部株主が56.8%を保有しており、そのうち社長が51%を保有しています。外部株主は34.2%を保有しています。 多様な施工能力を持つ企業です。L18は全国で1,000件以上のプロジェクトを施工・完了させています。同社は、以下のような様々な種類のプロジェクトで経験を積んでいます。(1)高層ビル：ニャチャンにある42階建ての5つ星ホテルRegelia Gold、バックマイ病院など。(2)橋梁・道路工事：ヴィン・トゥイ橋（ハノイ）、デオ・カ道路トンネル（フーイエン）、トゥー・ティエム橋（ホーチミン市）など。(3)産業施設：ソンラ水力発電所、アヴオン水力発電所（クアンナム）、バックハ水力発電所（ラオカイ）、ナムムック水力発電所（ディエンビエン）など。 不動産分野への拡大と「収穫期」を迎えています。2023年以降、L18は不動産事業から大きな貢献を得るようになりました。この分野は2024年にはL18の利益の柱となり、売上高の28%を占めながら、粗利益の74%に貢献しました。不動産事業は2024年以降、L18に画期的な進展をもたらしています。L18が現在実施しているプロジェクトは以下の通りです。(1)バクカウハン都市区プロジェクト – 第1期（ハイズオン省）、規模85.25ヘクタール。(2)フオン・トゥオン村第1都市区（タイグエン省）、規模18.23ヘクタール。(3)アイ・クオック区（ハイズオン省）の労働者および低所得者向け住宅プロジェクト。 投資論点 不動産プロジェクトの進捗状況： 1. バクカウハン都市区プロジェクト – 第1期、商標名 Licogi 18 Riverside – プロジェクトの規模は85.25ヘクタールで、ハイズオン市中心部から約4kmに位置し、総居住用地面積は35.8ヘクタール、そのうち6.68ヘクタールが社会住宅として計画されています。 – プロジェクトは1/500の計画が承認されており、同社は第1回目の土地使用料約3000億ドンを支払い済みです。第2回目の土地使用料は、用地取得補償（GPMB）とBTプロジェクト（推定1兆1498億ドン）を差し引いた後、1兆3715億ドンとなることが決定されています。 – プロジェクトには、合計722戸の区画整理されたヴィラ、888戸の区画整理されたタウンハウス、および888戸の5階建て社会住宅4棟が含まれます。特筆すべきは、計画によると、景観道路沿いの233区画の土地は開発業者が躯体工事を行うものの、残りの土地は所有者が3～5階建ての建物を自由に建設できるように土地の譲渡が許可されており、利用目的に合わせて活用できる点です。 – 現在、第1期のフェーズ1（規模44ヘクタール超）は、同社による投資がほぼ完了しています。2024年には、同社はプロジェクトの販売に成功し、9720億ドンの売上高を計上しました。販売価格は、当社推定で1平方メートルあたり2000万～2500万ドンです。2025年には、L18はプロジェクトの土地使用料の支払いを完了し（2024年末時点で、L18は年間8870億ドン以上を支払った後も、1000億ドン以上の土地使用料を負っています）、プロジェクトの残りの部分の事業展開を継続する予定です。 2. フオン・トゥオン村第1都市区プロジェクト（タイグエン市）： – プロジェクトの規模は18.23ヘクタールで、居住用地面積は8ヘクタールです。 – 同社は18.23ヘクタールのうち9.3ヘクタールの用地取得補償（GPMB）を完了し、総支払額は419億ドンです。L18は5.65ヘクタールの土地を割り当てられ、支払うべき土地使用料は956億8000万ドン（未相殺）であり、同社は2024年12月にこの金額を支払いました。 2025年第1四半期にハイズオン省の不動産取引が大幅に増加しました。建設局の報告によると、2025年第1四半期の累計で、同省内の公証実務機関を通じて1,490件の不動産取引が成立し、2024年同期比で49%増加しました。 Bắcカウハンプロジェクトと同様の立地にある区画の開始価格は、現在約2,150万～2,530万ドン/m2です。2025年4月3日、ハイズオン市人民委員会は、ベトホア区ベトホア通り南側の住宅地（省都中心部から約4km）にある128区画の居住用土地使用権の競売開始価格として3つの水準を承認しました。そのうち25区画は開始価格2,530万ドン/m2、65区画は2,230万ドン/m2、38区画は2,150万ドン/m2です。上記の価格には、プロジェクトに応じた技術インフラ投資費用が含まれています。 2025年予測：2025年、L18は連結売上高を2024年比12%増の4兆3,235億ドンとする計画を立てており、税引前利益（LNTT）を2,200億ドン以上に維持することを目指しています。これは税引後利益（LNST）1,760億ドン、EPS4,620ドン/株に相当します。 評価：当社は、L18の主要プロジェクトであるBắcカウハンを、現在から2030年までの実施スケジュールと15%の割引率を用いてRNAV法で評価しました。1株当たりの価値は50,000ドン程度になる見込みです。 投資判断：ファンダメンタルズの観点から、L18の株価上昇ポテンシャルは大きく、目標株価は50,000ドン/株であると認識しています。しかし、テクニカルの観点からは、L18の株価は現在、33,000～34,000ドンのレンジを突破し、直近の高値である35,000ドンに近づいているため、新規買いのポイントではありません。35,000ドン付近での投資は、短期的な調整圧力にさらされる可能性があります。短期的なリスクを抑えるため、投資家は33,000～34,000ドンのレンジでの調整を待って買い増しするか、次ページでテクニカルな見解をさらに参照することができます。

鉱工業生産指数 – IIP 2024年5月：IIPは前月比3.9%増、前年同月比8.9%増となり、製造業は前年同月比10.6%増となりました。2024年1-5月期では、IIPは前年同期比6.8%増となりました。 外国直接投資 – FDI 2024年5月：実行額は19.7億米ドル（前年同月比9.4%増）、登録額は17億米ドル（前年同月比5.5%減）でした。2024年1-5月期累計では、実行額は83億米ドル（前年同期比7.8%増）、登録額は100億米ドル（前年同期比32.8%増）に達しました。  貿易活動：2024年5月、輸出額は328億米ドル（前年同月比12.9%増）、輸入額は338億米ドル（前年同月比26.1%増）となり、10億米ドルの赤字となりました。2024年1-5月期累計では、輸出額が1,567億米ドル（前年同期比15.3%増）、輸入額が1,491億米ドル（前年同期比16.2%増）となり、77億米ドルの黒字となりました。 消費者物価指数 – CPI 2024年5月：前月比0.05%増、前年同月比4.44%増となりました。2024年5月のコアCPI平均は前年同月比2.68%増でした。2024年1-5月期平均は前年同期比4.03%増となりました。 小売売上高および消費サービス収入 2024年5月：商品小売売上高および消費サービス収入は520兆ドンに達し、前年同月比9.5%増となりました。  国家予算執行額は2024年1-5月期に190.6兆ドンに達しました（前年同期比5.0%増、計画の26.6%を達成）。 国家予算 2024年1-5月期：歳入は898.4兆ドンに達しました（前年同期比14.8%増、計画の52.8%を達成）。歳出は656.7兆ドンに達しました（前年同期比0.5%増、計画の31%を達成）。 当社の見解： 2024年5月、ベトナム経済は引き続き力強い回復を見せています。その伝統的な成長ドライバーは以下の通りです。(1) FDI企業関連の鉱工業生産活動（製造業のIIPは前年同月比10.6%増）、(2) FDI実行額は安定的に推移（前年同月比9.4%増）、(3) 輸出入活動が力強く回復し、FDIグループからの輸出活動も堅調に回復（FDIグループの輸出は前年同月比10.85%増）、(4) 観光客の増加がパンデミック前の水準に戻った（2024年1-5月期のベトナムへの国際観光客数はパンデミック前の2019年1-5月期と比較して3.9%増、旅行活動からの小売売上高は2019年1-5月期と比較して2024年1-5月期に23%以上増加）。  しかし、総需要の回復は依然として弱く、消費需要の回復は緩やかです。2024年5月の商品小売売上高は前年同月比8.2%増に留まり（パンデミック前の平均成長率11%を下回っています）、2024年1-5月期の小売売上高およびサービス収入全体も前年同期比8.7%増に留まり、価格要因を除くと前年同期比5.2%増に過ぎません。  1-5月期の平均が4%に達し、インフレは引き続き懸念材料です。豚肉価格は上昇傾向にあり（年初来5ヶ月で前年同期比40%増、価格は2020年以来の最高水準に達しました）。さらに、世界の原油価格は夏の移動、消費、年末の冬に向けた備蓄による強い需要期に入っており、ガソリン価格も下落傾向にはありません。それにもかかわらず、ベトナムのインフレ率は政府目標の4.5%を達成可能であると当社は評価しています。また、許容範囲を超える変動があった場合、政府は物価水準の安定を支援するため、多くの調整措置を講じるでしょう。 詳細については、下記の添付レポートをご覧ください。

2025年4月の経済指標は、米国の関税政策により、FDI（海外直接投資）と輸出入による成長の勢いが影響を受け始めており、前月比で減速していることが表れています。ポジティブな点としては、鉱工業生産指数が引き続き成長し、公共投資が引き続き促進され、消費者物価指数（CPI）が鈍化していることです。  鉱工業生産は引き続き回復し、前月比1.4%増、前年同月比8.9%増となりました。しかし、4月のPMI（購買担当者景気指数）は、受注、生産量、企業信頼感の弱さを示しており、特に米国の関税措置といった貿易リスクに対する製造業部門の脆弱性を反映しています。現在の数値は依然として好調ですが、今後の生産見通しは、米国との二国間貿易協定締結の可能性に大きく左右されます。 国内消費は引き続き明確な回復を見せ、2025年4月の商品・サービス小売総売上高は前年同月比11.1%増となりました。観光収入は、国際観光客数が高水準を維持していることにより、大幅に増加しました。 財貿易は減速の兆しを見せています。輸出入額は前年同月比で増加したものの、前月比ではわずかに減少しており、これは報復関税措置が財の輸出入活動に与える影響をある程度反映しています。 登録FDI（海外直接投資）は2025年4月、前月比および前年同期比で減少しました。2025年4月のFDI実行額も前月比で減少しました。関税政策への懸念は、FDIに直接的な影響を与えるでしょう。 インフレは引き続き抑制されており、主にガソリン価格が2.8%下落したことにより、前月比わずか0.07%の上昇にとどまりました。2025年1月から4月の平均では、消費者物価指数（CPI）は前年同期比3.20%増、コアCPIは前年同期比3.05%増となりました。 公共投資の実行は引き続き明るい材料であり、2025年4月は前年同月比8.1%増、2025年1月から4月は前年同期比17.7%増となり、年間計画の18.6%を達成しました。これは、経済成長を支援するための公共投資促進への明確な決意を反映しています。

テト休暇後、ベトナム経済は成長の勢いを取り戻し、多くの前向きな兆候が見られます。 1. 2025年2月の鉱工業生産は前年同期比17.2%増加し、特に製造業は前年同期比20%の大幅な増加となりました。  2. 2025年1-2月期の登録FDI（外国直接投資）は前年同期比57.7%増加し、外国人投資家の信頼が引き続き高まっていることを示しています。一方、実行FDIは引き続き安定しており、2025年1-2月期で前年同期比5.4%増加しました。 3. 国内消費は回復を続けており、2025年1-2月期の商品・サービス小売売上高は前年同期比9.4%増加しました。  4. 貿易活動は2月に再び活発化しました。2025年2月の輸入は前年同期比40%急増し、そのうち国内生産需要の重要な指標である生産財の輸入は前年同期比36.7%増加しました。これは、今後数ヶ月間のベトナムの鉱工業生産活動が引き続き活発になることを示す指標です。 5. テトの買い物ピーク期後、2025年1-2月期の平均インフレ率は落ち着き、前年同期比3.27%増加しましたが、2月のインフレ率は再び上昇の兆しを見せ、前月比+0.34%となりました。  6. 2025年2月の公共投資の実行は前年同期比41.1%の大幅増加となり、年間計画の8.5%を達成し、経済成長を促進するための政府による公共投資強化の明確な意図を示しています。 全体評価：ベトナム経済は、鉱工業生産の成長、国内消費の好調、公共投資の強化により、2025年も力強い回復の勢いを維持し続けています。この傾向が続けば、特にFDIが製造業とテクノロジー分野に引き続き流入し、米国との貿易バランスの努力とインフレ抑制が伴えば、ベトナムは高い成長率を達成できる可能性があります。世界貿易がますます不安定になる中、公共投資と国内消費を強力に推進することは、経済の内在的な力を高め、政府の2025年8%成長目標を支援します。