アナリストレポート

世界的な困難を乗り越えるための継続的な改善 2023年第1四半期の経済データによると、ベトナム経済は外部からの不利な条件の影響を受け、主要貿易相手国の需要減退により輸出が低迷し、GDP成長率は前年同期比3.32%に減速しました。鉱工業生産は2ヶ月連続で回復し、鉱工業生産指数（IIP）は前月比9.6%増加しましたが、前年同期比では1.6%減少し、2023年第1四半期には2.3%の減少を記録しました。3月の貿易はわずかに増加し、輸出入総額は前月比18.6%増加し、3ヶ月間で41億米ドルの貿易黒字を維持しました。小売売上高は成長を維持し、3月は前年同期比13.4%増、2023年第1四半期は13.9%増となりました。インフレは沈静化し、3月の消費者物価指数（CPI）は前月比0.23%減少し、平均CPIは4.18%増加しましたが、これは前月の増加率を下回っています。 市場は、米国とスイスにおける複数の銀行破綻を含む世界を揺るがすニュースがあった3月を、規制当局の支援により乗り越えました。スイス国立銀行は必要に応じてクレディ・スイスに流動性を提供すると発表し、米国の主要銀行グループはファースト・パブリック・バンクに300億米ドルの預金を注入し、同行を危機から救済しました。ベトナムでは、ベトナム国家銀行が経済支援のため、3月15日と3月31日に政策金利を50～100ベーシスポイント引き下げる決定を発表しました。VN指数は月末に1,064.6ポイントで取引を終え、前月比3.9%上昇しましたが、流動性は依然として低く、1日あたりの平均売買代金は前月比8.6%減少しました。3月17日、Vaneck Vietnam ETF (VNM ETF) は、参照指数をMVIS Vietnam Index（ベトナム株式89%）からMVIS Vietnam Local Index（ベトナム株式100%）に変更しました。さらに、Fubon Vietnam ETFは約1億6,000万米ドルの資金調達に成功し、ベトナム証券市場に注力しています。この外国人資金流入により、外国人投資家は3月に1億1,600万米ドルを買い越し、2023年初からの買い越し額は2億5,000万米ドルに達しました。 成長鈍化の兆候がいくつか見られるものの、金利低下とインフレが政府目標内に収まっていることから、経済状況は全体的に安定しています。当社の監視リストにある他の市場と比較して、VN指数は依然として魅力的な評価水準にあり、投資家が合理的な評価で株式を積み立てるのに適しています。現在の最大の懸念は主に外部要因に起因しており、世界的な金利上昇の継続が企業の発展を阻害し、ウクライナ戦争の長期化が世界の地政学的不安定を引き起こし、世界の安定的な発展に悪影響を与え、投資のリスクを高めています。内部要因については、2023年第2四半期および2023年第3四半期に大量の社債が満期を迎えるため、社債市場における短期的なリスクは依然として存在しますが、政令08/2023/NĐ-CP号および最近公布されたその他の新規規制により、社債に関連する短期的なリスクは軽減されると期待しています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

リスク管理の優先 主要な見解 FRBは2024年3月の定例会合で政策金利を据え置きました。利下げの時期を決定するためには、さらなるインフレ指標を待つ必要があるという一貫したメッセージが示されました。現在の市場で最も一般的な予測は、FRBが2024年中に3回政策金利を引き下げ、最初の利下げは2024年6月に開始されるというものです。しかし、FRBは2024年の米国経済成長率予測を1.4%から2.1%に引き上げ、ソフトランディングの可能性に対する自信を示しました。 ベトナムは、経済成長を支援するため、マクロ経済の安定化政策を継続し、為替レートの安定を維持し、低金利環境を維持しています。年初2ヶ月間のマクロ経済指標は、2024年を開始するための良好な基盤を示しています。しかし、消費需要は依然として弱く、インフレのリスクが潜んでいます。 ポジティブな点としては、不動産市場および証券市場を支援する政策が引き続き積極的に展開され、KRX導入ロードマップや外国人機関投資家に対するプレファンディング要件撤廃の草案など、新たな進展が見られます。  2024年4月の情報焦点は以下の通りです。(1) USDVND為替レート、およびドン金利と流動性の動向、(2) 2024年第1四半期のGDP成長率、(3) 上場企業の2024年第1四半期業績。  投資戦略 為替レートへの圧力は、FRBが正式に利下げを行うまで、2024年第2四半期末まで長く続くことが予想されます。ドン流動性はより厳しく管理され、インターバンク市場のドン金利は上昇する可能性があります。これは、証券市場の上昇モメンタムに短期的な圧力をかける可能性があります。 2024年4月、証券市場は以下の重要な情報も受け入れます。(1) 第1四半期のGDP成長率、(2) 上場企業の第1四半期業績、(3) 約150兆ドン相当の短期証券を発行した後の、為替レート管理問題に対するベトナム国家銀行（SBV）の次の動き。 したがって、市場がかなり長い上昇局面を経験した後、投資家は短期的にポートフォリオのリスク管理に注力し、2024年第1四半期の事業見通しが良好で、評価水準が妥当なセクターで機会を探す必要があります。  公共投資（インフラ建設、建設資材など） 石油・ガス 輸出 証券 火力発電 テクニカルな見解：VN指数は1,280-1,300のレジスタンスゾーンを試しており、これは重要なレジスタンスゾーンです。流動性は積極的な増加傾向を維持しており、VN指数の中期的な上昇を支持しています。しかし、VN指数の短期的な上昇を抑制する可能性のある要因が徐々に現れています。したがって、投資家はこの段階でポートフォリオのリスク管理を優先すべきです。VN指数の予想変動範囲は1,230-1,300です。 完全なレポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

持続可能な成長のための基盤強化 ベトナムのマクロ経済は、鉱工業生産、貿易、国内の小売・サービスの改善により、7月に好転しました。7月の鉱工業生産指数（IIP）は前月比3.9%、前年同月比3.7%増加し、2023年1月から7月までの累計減少幅は0.7%に縮小しました。一方、PMIは前月の46.2ポイントから48.7ポイントに上昇しました。これは新規受注、生産、雇用の減少ペースが鈍化したことによるものです。輸出入も増加し、輸出入総額は推定570億米ドル（前月比+2.5%、前年同月比-6.4%）に達しました。そのうち輸出は297億米ドル（前月比+0.8%、前年同月比-3.5%）、輸入は275億米ドル（前月比+4.4%、前年同月比-9.9%）を記録しました。貿易黒字は21.5億米ドルに達し、2023年1月から7月までの貿易黒字は152億米ドルとなりました。小売売上高は引き続き増加しましたが、そのペースは鈍化しました。7月の小売売上高総額は推定で前月比1.1%、前年同月比7.1%増加しました。公共投資は加速しましたが、依然として期待を下回っています。7月の総支出額は58.5兆ドン（前月比+7.5%、前年同月比+28.1%）、2023年1月から7月までの総支出額は291兆ドン（+22.1%）に達し、計画の41%を達成しました。FDI実行額は16億米ドルで安定しており、登録資本は28億米ドル（前月比+9.2%、前年同月比+86%）に増加しました。インフレは引き続き減速し、7月の消費者物価指数（CPI）は前月比0.45%、前年同月比2.07%上昇しました。2023年1月から7月まで、CPIは3.12%、コアインフレ率は4.65%上昇しました。これは政府が掲げる2023年のインフレ目標4.5%を大幅に下回っています。7月には、ほとんどの期間で銀行間金利が引き続き低下し、翌日物金利は0.14%に低下し2021年3月以来の最低水準となりました。一方、預金金利は7%を下回る水準まで大幅に低下しました。慎重な見方から、当社は2023年通年のベトナムのGDP成長率予測を5.2%に据え置き、2023年にはベトナムドンが米ドルに対して2%未満の減価となると予想しています。 ベトナム株式市場は活発な取引の1ヶ月を経験しました。VN指数は7月末に1,200ポイントを超え、9.2%上昇して1,223ポイントとなりました。流動性は大幅に改善し、ADTV（1日平均売買代金）は前月比8%増加しました。上昇の勢いは市場全体に広がり、ほとんどのセクターで株価が上昇しました。331銘柄が上昇し、下落したのはわずか74銘柄でした。自己勘定取引部門は買い越しを強化し、買い越し額は2.4兆ドンに達しました。主にVPB、FPT、KDHでした。しかし、外国人投資家はVN指数で売り越しを続け、純売却額は3,370万米ドルとなり、年初からの純売却額は4,670万米ドルに達しました。世界では、FRBは7月の会合でフェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き上げ、5.25%～5.5%としました。そして9月の会合でのさらなる利上げの可能性を残しました。これに続き、ECBも25ベーシスポイントの利上げを行いました。これは米ドル/ベトナムドン為替レートに影響を与えましたが、ベトナムドン預金金利が引き続き低下する中、VN指数は新たな高値を更新し続けたため、株式市場への影響は限定的でした。ほとんどの上場企業が2023年第2四半期の財務諸表を発表しました。VN指数に含まれる389銘柄の税引後利益合計は、前期比5%増、前年同期比ではわずか1%減となりました。その中で最も貢献したのは不動産、運輸、エネルギー、金融サービスセクターでした。これにより、決算発表シーズンは予想を上回る結果で幕を閉じました。 VN指数は7月末時点でPER15.1倍で取引されており、VN指数の力強く継続的な上昇により、過去1年間で初めてASEAN市場の平均を上回りました。しかし、自己資本利益率（ROE）は12.7%と、ASEAN市場の平均を上回っています。2023年については、当社はVN指数のEPS成長率予測を8.3%に引き上げます。これは運輸、銀行、素材、金融サービスセクターの成長によるものです。また、2023年の予想PERは12.2倍とASEAN平均を下回っており、当社は、VN指数は依然として投資家が妥当な評価水準で株式を積み立てるのに魅力的であると考えています。現在の投資家の懸念は主に外部要因によるものです。長期的な高物価と継続的な金利上昇による世界的な需要の低迷、世界の地政学的不安定性、外国人投資資金の移動、およびCOVID-19後の中国の回復の遅れです。最近、IMFは2023年の世界経済成長率予測を0.2%引き上げ、3%としました。これはインフレの低下と、エコノミストの予測よりも世界経済が回復する可能性が高まったためです。国内では、2023年第3四半期および第4四半期に大量の社債が満期を迎えるため、債券市場における短期的なリスクは依然として存在します。しかし、7月に開設された私募債取引所は、社債の流動性を改善し、債券保有者および債券発行者のプレッシャーを軽減すると期待されています。 完全なレポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

2024年2月28日、首相は証券委員会および関係省庁と、2024年の証券市場発展の方向性について会合を開催しました。会議の主要な内容は以下の通り要約されます。 2023年のベトナム証券市場の状況と2024年の計画に関する報告書の概要 いくつかの機関および企業（世界銀行、韓国大使、MBB、FPT、REE、VIN、DC、HCM）の代表者も、市場発展のために意見を共有し、貢献しました。内容は以下の通りです。 証券市場の格上げ計画を推進するための重要な解決策。 システムインフラの改善、製品の多様化と品質向上（新商品の追加、年金基金の発展など）。 プロの投資家、国内投資家の基盤構築、外国企業に対する規制緩和、およびFDI企業の株式上場許可。 手続きの簡素化、企業のガバナンス能力向上、および証券市場の透明性向上に貢献する法制度環境の整備。 会議の閉会演説で、首相は2025年にベトナム証券市場をフロンティア市場から新興市場へ格上げする目標を強調しました。これは、2030年までに総額780億米ドルを誘致することを目的としており、そのうち250億米ドルは、ベトナムが証券市場の格上げを完了した際に、国際投資家からの新たな証券市場への投資資金となる見込みです。

為替レートと金利 – 脆弱な均衡点 ベトナム国家銀行（NHNN）が28日物短期証券の発行を通じてインターバンク市場の流動性に介入する動きを見せてから1ヶ月以上が経過し、インターバンク市場（LNH）におけるドン建て金利は大幅に上昇し、市場1の預金金利水準に徐々に近づいています。その結果、ドン建て預金と米ドル建て預金の金利差は大幅に縮小しました。しかし、USDVND為替レートは上昇傾向を続けています。当社は、現在の状況が新たな均衡点であるものの、かなり脆弱であると考えております。為替レートと金利のいずれかの要素に上昇変動があれば、NHNNによる新たな行動シナリオにつながる可能性があります。 USDVND為替レートへの圧力は、主に2つの要因から生じています。(1) 2023年5月以降続く米ドルとドン建て金利の金利差の状況、および (2) ドル指数（DXY）の上昇です。  信用成長が鈍化する中、インターバンク市場の流動性は非常に潤沢であり、この市場におけるドン建ての各期間金利は過去最低水準にありました。インターバンク市場における米ドル建て預金とドン建て預金の金利差は、長期間にわたり3.0～3.5%の水準で推移し、米ドルに有利な状況でした。その結果、銀行システム全体が米ドルに対して買い持ちを維持する動機付けとなりました。これがUSDVND為替レートの上昇に寄与しました。  DXYは、米国経済の見通しが引き続き堅調である一方で、世界の他の地域が成長鈍化、あるいは景気後退の危機に直面していることを背景に、4ヶ月間（2023年7月以降）で6.5%と大幅に上昇しました。その結果、新興市場やフロンティア市場からの資金引き揚げ、およびリスクの高い金融資産からの資金引き揚げの波が生じ、米ドルの買い持ち比率が増加し、預金ファンドに資金が集中しました。 このような状況下で、NHNNはインターバンク市場の余剰ドン資金を吸収し、この市場の短期金利を引き上げる目的で28日物短期証券の発行を実施しました。その結果、米ドルとドン建て金利の金利差が縮小し、銀行は大規模な米ドル投機を行う動機を失いました。その結果、USDVND為替レートは沈静化またはある程度安定することが期待されています。 しかし、この方法を適用してから1ヶ月以上が経過しましたが、10月24日時点の短期証券残高は233兆ドンであり、インターバンク金利は大幅に上昇しました（翌日物：0.14%から2.10%へ、1ヶ月物：1.03%から3.00%へ）。しかし、USDVND為替レートも上昇傾向を続けており、VCBにおける米ドル売却レートは2023年10月24日時点で24,735ドンに達しました（年初来+4.24%、前月比+1.12%）。 実際、インターバンク市場におけるドン建て金利は、市場1の1～3ヶ月物預金金利に近づき始めています。したがって、この金利水準がさらに上昇し、一定期間維持されれば、銀行が再び預金金利を引き上げる動きを加速させる可能性があります。その結果、システム全体にドミノ効果が生じるでしょう。一方、為替レートは過去に大幅に上昇しており（+1.12%）、2022年のピークである24,888ドンからそれほど遠くありません。したがって、今後数日間の金利または為替レートのいかなる上昇変動も、NHNNが安定と均衡の目標を達成するために新たな政策を適用することにつながる可能性があります。  しかしながら、NHNNは為替レートと金利の安定状態を維持するための十分な手段を依然として持っていると当社は考えております。この当社の見解を裏付けるのは、輸出入活動、FDI、FII、および海外送金からの比較的潤沢な供給源です。一方、対外債務返済の圧力は急激には増加していません。具体的には、統計総局の報告によると、2023年第3四半期までの9ヶ月間で、商品輸出入活動は216億米ドルの黒字、サービスは67億米ドルの赤字、FDI実行額は159億米ドル、海外送金は90億～100億米ドルでした。  当社は、NHNNが短期的に以下の2つの解決策を講じると考えております。 短期証券残高が満期を迎え、資金がインターバンク市場に戻るようにします。その結果、インターバンク市場の流動性と金利は落ち着くでしょう。最終的な目的は、インターバンク金利を市場1の1～3ヶ月物預金金利に近い高水準に維持しつつ、市場1での金利引き上げ競争を引き起こさないことです。 短期証券を通じた流動性調整手段が効果を発揮せず、為替レートが依然として急騰し、金利が高水準で推移する場合、NHNNは3～6ヶ月物米ドル先物売却の選択肢を検討し、銀行による取り消しを許可する可能性があります。 上記の解決策は柔軟に組み合わせて適用され、システム全体の信用成長率および今年の第4四半期における米ドルの需給に大きく依存するでしょう。信用成長が最終四半期に急増する可能性がある場合、NHNNはOMOチャネルを通じて流動性を補給することさえ検討する可能性があると当社は考えております。 添付ファイルにて完全なレポートをご覧ください。

市場見通し 1,100ポイントのレンジを突破した後、VN指数は、ベトナム国家銀行（NHNN）の金利引き下げ努力、および不動産市場の活性化と公共投資資金の支出促進に向けた政府からの継続的な支援策により、1,200ポイントの水準を超えて上昇トレンドを継続しました。7月末、VN指数は9.17%上昇し、1,222.90ポイントとなりました。1日平均売買代金は18.3兆ドンに増加し続け、これは6月の17兆ドン、または年初5ヶ月間の9兆～12兆ドンを上回る水準です。VCB（+8.2%）がVHM、BID、MSN、GAS、VIC、MWGと共に市場を最も強く牽引しました。不動産、食品、エネルギー、テクノロジー、建設資材、小売、医薬品、証券など、他のほとんどのセクターもかなり積極的に貢献しました。一方で、HVN（-7.2%）がSTB、DHG、DTLと共に市場を最も強く押し下げました。その間、外国人投資家は8,110億ドン相当を売り越しました。これは6月の3,610億ドンよりは高いものの、5月の3兆760億ドンよりは低い水準です。その中で、STBがEIBとKDCと共に9,050億ドン相当の純売却で最も強く売られました。  全体的に見て、投資家心理は依然としてかなり前向きで、333銘柄が上昇し、73銘柄が下落しました。さらに、市場の流動性は引き続き改善しているものの、外国人投資家の売り圧力は再び増加傾向にあります。したがって、投資家は1,240～1,250ポイントのレジスタンスレベルを注視し、慎重なスタンスを維持すべきです。   全レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。