アナリストレポート

現在の困難を解消するための政策変更への期待 ベトナム経済は安定を維持しており、小売売上高は引き続き成長し、鉱工業生産は3ヶ月連続で回復しました。鉱工業生産指数（IIP）は前月比3.6%増、前年同期比0.5%増となりましたが、生産量、新規受注、雇用が減少したため、PMIは46.7ポイントに低下し続けました。FDI実行額は減速し、前月比14%減、前年同期比2%増となりましたが、4月のFDI登録額は34億米ドルに回復し、前月比46%増、前年同期比80%増となりました。4月の輸出入総額は前年同期比18.6%減少したものの、貿易収支は4ヶ月間で63.5億米ドルの黒字を維持しました。公共投資の実行は進展し、年初からの4ヶ月間で131兆1,000億ドンに達し、計画の19%を達成しました。4月の消費者物価指数（CPI）は前月比0.34%減、前年同期比2.81%増となり、3月のインフレ率を下回りました。2023年年初からの4ヶ月間の平均CPIは3.84%増、コアインフレ率は4.9%を記録し、前月を下回りました。 株式市場は低調な取引の1ヶ月を経験し、4月のVN指数は1.5%下落し、世界の銀行の困難が継続しているため、月末は1,049ポイントで引けました。年初から連続して減少した後、全体の流動性は改善し、1日平均売買代金（ADTV）は前月比20%増加しましたが、前年同期と比較すると依然として低い水準です（ADTVは前年同期比59%減）。ほとんどの上場企業が決算を発表し、VN指数構成銘柄の2023年第1四半期利益は前期比35.6%増となりましたが、前年同期比では19.1%減となり、市場のバリュエーションを押し上げました。外国人投資家は4月に売り越しに転じ、売越額は1億1,700万米ドルでした。 2023年第1四半期の業績は、市場の総収益が前期比35.6%増加したものの、前年同期比では19.1%減少したため（29ページに記載）、市場のバリュエーションは高くなりました。当社は、2023年のVN指数のEPS成長率を10.2%、予想PERを10.9と予測しており、これはASEAN市場の平均12.7よりもかなり低く、当社が追跡している他の市場よりも低い水準です。国内の問題は、社債市場に関する政令第08/2023/NĐ-CP号の発布、土地法に関する政令第10/2023/NĐ-CP号の発布、および一連の政策金利引き下げにより、規制当局によって解決されつつあります。これにより、社債発行体の短期的なキャッシュフローの圧力が軽減され、不動産事業を行う企業にとって法的枠組みを完成させる条件が整います。成長鈍化の兆候がいくつか見られるものの、全体として経済状況は安定しており、金利は低下し、インフレは減速し、政府目標の範囲内にあります。当社が追跡している他の市場と比較して、VN指数のバリュエーションは依然として魅力的であり、投資家は合理的な評価水準で株式を積み立てることができます。5月の国会会期で審議される予定のいくつかの重要な規制は、多くのセクター、特に不動産および建設にとってプラス要因となると予想されます。 完全なレポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

世界的な成長鈍化に警戒 ベトナムのマクロ経済状況は安定した成長を維持しています。小売売上高は前月比5.2%増、前年同期比20%増と成長の勢いを維持しました。貿易は悪化が続き、輸出入総額は17.3%減少しましたが、貿易収支は36億米ドルの黒字を維持しました。消費者物価指数（CPI）は、今年のテト（旧正月）が昨年2月ではなく1月にあったこともあり、前年同期比4.89%上昇し、前月比では0.52%の上昇にとどまりました。しかし、鉱工業生産は依然として弱く、鉱工業生産指数（IIP）は2ヶ月連続で減少し、前月比14.6%減となりました。また、前年同期比では8.0%減となり、2021年10月以来初めて年間成長率がマイナスを記録しました。資金支出は2021年11月以来初めて減少し、前年同期比16.3%減、前月比50.3%減となりました。 VN指数は2023年初めから世界市場と同期して大幅に上昇し、1,100ポイントを超え、長いテト休暇後には1,111.2ポイントで月を終え、昨年末から10.3%高となりました。市場の上昇は多くのセクターに広がり、1月には23セクター中21セクターが上昇しましたが、月間平均売買代金が前月を上回ったのは23セクター中5セクターのみでした。一方、VN指数の流動性は1日あたり10兆7,000億ドンに減少し、2020年11月以来の低水準となりました。外国人投資家は1億6,000万米ドル相当の買い越しを3ヶ月連続で継続しました。短期的には、11月中旬に2年ぶりの安値まで下落した後、市場が転換したという心強い兆候が見られますが、この勢いは、2022年第4四半期の上場企業の収益低迷による市場評価額の上昇など、いくつかの障害によって試されています。最近、財務省は、社債の私募および売買に関する政令第65号および政令第153号を改正する新しい政令草案を提出し、現在承認手続き中であり、これはスライド35-37で示すように市場を支援するでしょう。鉱工業生産と輸出の弱体化により経済見通しにはいくつかの悪化の兆候が見られるものの、ベトナムおよび世界各国のPMI指数に見られるいくつかの肯定的な兆候や、経済の全体的な状況は依然として安定しており、公共投資資金の支出が加速すれば、より活発になると期待されています。市場の評価額は依然として歴史的平均と比較して低い水準にあり（2023年1月31日時点のPERは14.3倍で、3年平均より22%低い）、長期投資家にとって魅力的な評価額で株式を積み立てる機会を提供する可能性があります。 2022年を通じて市場を荒廃させた高インフレ率や高商品価格を含む世界的なマクロ経済問題は、徐々に沈静化しています。現在最大のリスクは、ベトナムの主要輸出市場における景気後退への懸念が、ベトナムの輸出、鉱工業生産に悪影響を及ぼし、関連企業の利益を押し下げることです。当社は、鉱工業生産、貿易、インフレに関するデータを慎重に監視しています。これらの要素は、状況が著しく悪化し、証券市場の回復を妨げる場合、2023年のベトナムの成長見通しに影響を与える可能性があります。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

世界経済が高インフレで変動する中、FRBのような主要中央銀行はインフレ対策として金利を引き上げ、金融引き締め政策を実施しました。さらに、高金利と金融引き締め政策は、米国および欧州の一部の銀行の不安定性を引き起こし、世界中の人々が銀行システムに対して抱く信頼に影響を与えました。これらの影響は、世界経済の成長に著しく影響を与え、消費需要を減少させました。また、ベトナムの不動産セクターは、厳格な融資条件と金融引き締め政策により悪影響を受けました。その結果、2023年第1四半期において、ベトナム経済は前年同期比3.32%の成長率に留まり、2009年以来最低の経済減速を経験しました。これは主に、FDIセクターからの輸出活動の減少と、産業セクターの減速によるものです。 2023年第1四半期には産業活動が減速し、鉱工業生産指数（IIP）は2023年第1四半期に前年同期比マイナス2.3%の成長率を記録しました（2022年第1四半期は同プラス6.8%）。さらに、PMIも2023年第1四半期に減速の兆候を示し、同四半期の3ヶ月中2ヶ月で指数が低下しました（1月 – 47.4、2月 – 51.2、3月 – 47.7）。 2023年第1四半期には、実行FDIも減少し始めました（2022年第1四半期は前年同期比プラス7.8%）。これは世界的な需要の減少により、世界中の投資が一時停止されたためです。2023年第1四半期のベトナムへの登録FDIも減少し、前年同期比マイナス42%となりました（2022年第1四半期は同マイナス22%）。 最後に重要な点として、2023年第1四半期の消費者物価指数（CPI）は、前年同期比4.18%の上昇と、やや落ち着きを見せました。これは教育費、住宅・建設資材価格、外食費の上昇により通常よりやや高い水準でしたが、政府の管理下にあり、政府目標の4.5%を下回っています。 そして最後に重要な点として、現在のベトナム経済は、古代ギリシャ神話のパンドラの箱の物語、つまり暗闇と絶望に満ちた箱から「希望」が生まれる物語と非常によく似ていると私たちは考えています。経済状況に関するすべてのネガティブなニュースがすでに織り込み済みである今、供給側からの成長を促進し、需要側からの消費を喚起するための政府の介入は、パンドラの箱から飛び出し、困難なベトナム経済に光と繁栄を広げている「希望」となる可能性があります。 a)    供給側の成長を促進する「希望」には、(1) ベトナム国家銀行（NHNN）が商業銀行にも同様の措置を取るよう促すため、割引金利と融資金利を引き下げ、企業や個人の資金調達を容易にしたこと。(2) ベトナム政府が2023年にCOVID-19パンデミック後の経済回復刺激策の残りの部分（約290兆ドン）を実施する予定であり、国家予算は2023年に680兆ドンを支出する予定であること。および (3) 政府が前述の通り不動産セクターへの支援策を打ち出し、成長と資金循環の円滑化を促進すると予想されること、が含まれます。 b)    そして、経済の需要を喚起する「希望」をもたらすために、(1) 政府は2023年の付加価値税、法人所得税、個人所得税、土地賃貸料の納付期限を延長する政令第12/2023/NĐ-CP号を発布しました。および (2) 財務省は経済を刺激するため、すべての商品およびサービスに対する付加価値税（VAT）を10%から8%に引き下げることを提案しており、この政策は小売活動の成長を支援する可能性があります。 詳細は添付レポートをご参照ください。

市場見通し 上半期5ヶ月間、1010～1100ポイントのレンジで推移した後、VN指数は、政策金利の引き下げ、公共投資資金の支出加速、信用成長の促進といった政府による継続的な支援策により、このレンジを突破することに成功しました。6月末には、VN指数は4.19%上昇し、1,120.18ポイントとなりました。1日平均の売買代金は17兆ドンに大幅に改善し、上半期5ヶ月間の9兆～12兆ドンを上回りました。HPG（+23.4%）は、市場を最も強く牽引しました。VNM、VHM、MWG、SSI、および銀行セクター（VCB、MBB、TCB、CTG、STB）も同様です。不動産、建設資材、小売、医薬品、証券などの他のセクターも、かなり積極的に貢献しました。一方、VIC（-1.9%）は、市場を最も強く押し下げました。BID、SAB、VJCも同様です。その間、外国人投資家も純売却額を3610億ドンに減らしました。これは5月の3兆760億ドンを大幅に下回る水準です。その中で、VNMは純額1兆5190億ドンで最も強く売却されました。VPBとVREも同様です。  全体的に見て、261銘柄が上昇し、140銘柄が下落したことで、投資家心理は依然としてかなり前向きです。さらに、市場の流動性は大幅に改善し、外国人投資家による売却圧力も大幅に減少しました。したがって、国内の積極的な支援策と相まって、市場の上昇トレンドは継続すると予想され、1140～1150ポイントのレジスタンスレベルに注目が必要です。 全レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム経済は8月に回復がより顕著になりました。世界的な需要が緩やかに改善し、新規受注が2月以来初めて増加に転じたことを背景に、購買担当者景気指数（PMI）は8月に50.5ポイントに上昇し、5ヶ月ぶりに50ポイントの閾値を超えました。また、鉱工業生産指数（IIP）は前月比2.9%、前年同月比2.6%増加しました。財の輸出入活動も改善し、輸出は前月比7.7%、輸入は前月比5.7%増加しました。2023年1月から8月までの財の貿易黒字総額は202億米ドルに達し、引き続き高水準の黒字を記録しました。一方、国内の財・サービス小売活動は引き続き堅調に成長し、ベトナムへの国際観光客数は8月に120万人、2023年1月から8月で780万人に達しました。これは2023年の国際観光客数800万人という目標に非常に近く、COVID-19パンデミック以前の約70%まで回復しています。海外直接投資（FDI）からの国際資金流入は引き続き堅調に増加し、公共投資の実行額は8月も引き続き加速され、2023年の年間計画の49.4%に達しました。インフレ率は引き続き抑制されており、2023年1月から8月までの平均消費者物価指数（CPI）は3.1%上昇しました。8月のCPIはガソリン価格、住宅価格、米価格の上昇により急速に上昇しましたが、コアインフレ率は引き続き低下しています。 慎重な観点から、当社は2023年通年のベトナムのGDP成長率予測を5.2%に維持します。これは政府目標の6.5%を下回るものの、ADBの推計によるASEAN諸国の平均を上回る水準であり、主に以下の要因によるものです。 政府によるVAT2%減税などの需要喚起策が効果を発揮し、下半期にサービス業グループが成長すること。また、交通インフラシステムのアップグレード後、国内観光活動およびベトナムへの国際観光客が力強く増加すること。さらに、2023年8月15日から正式に施行されたビザおよび出入国に関する優遇政策が、下半期のベトナムへの国際観光客数を促進する可能性があります。 産業・建設業グループの回復、特に建設業は第3四半期および第4四半期にさらに力強く成長すること。これは、政府の公共投資促進策、貸出金利の大幅な低下、そして年初から堅調に推移しているFDI企業からの資金流入によるものです。 2023年上半期を通じて消費者物価指数（CPI）は比較的緩やかに上昇しましたが、年末にかけてガソリン、電力、米、その他の農産物価格の上昇など、CPIに圧力をかけるいくつかの要因があります。しかし、当社はこれらの上昇は軽微であり、インフレに長期的な圧力をかけるものではないと考えています。現在の低いCPI水準は、経済運営者が経済成長刺激策を実施するための大きな余地を生み出しています。当社は、2023年のベトナムの消費者物価指数（CPI）が3.1%から4.5%の範囲で上昇すると予測を維持します。最も悲観的なシナリオとして、年末までの数ヶ月間にガソリンと米の価格が加速的に上昇した場合でも、インフレ率は政府が2023年に設定した目標である4.5%の抑制水準を達成するでしょう。  詳細は添付レポートをご参照ください。

第2四半期のGDP成長率が予想を上回り、市場の信頼感を強化 ベトナム経済は第2四半期に改善し、第2四半期のGDPは前年同期比4.14%増となりました。これにより、上半期のGDP成長率は第1四半期の3.28%から3.72%に上昇しました。6月のPMIはわずかに46.2に上昇しましたが、依然として50を下回っています。一方、鉱工業生産指数（IIP）は前月比2%、前年同期比2.8%の増加にとどまりました。公共投資は推進され、6月の支出額は前月比17.3%増となり、計画の33%に達しました。6月も小売売上高およびその他のサービスは、ベトナムへの国際観光客数が引き続き大幅に増加する中で、増加を続けました。輸出入額の伸びは鈍化しましたが、2023年上半期の貿易収支は122.5億ドルの黒字となりました。金融市場では、中央銀行が年初から4回政策金利を引き下げた後、インターバンク金利は大幅に低下しましたが、信用供与は依然として3.13%（2023年6月20日時点）と伸びが鈍く、経済の資金吸収能力が依然として弱いことを示しています。慎重な見方から、サービス部門の成長と、今年下半期の工業・建設部門の回復により、2023年のベトナムの年間GDP成長率予測を5.2%に引き上げます。 ベトナム株式市場は活発な取引の1ヶ月を経験し、VN指数は6月末に4.2%上昇して1,120ポイントとなりました。これは2023年初めからの最高値である1,141ポイントを記録した後であり、市場全体の流動性は大幅に改善し、1日あたりの平均売買代金は前月比38.5%増加しました。しかし、外国人投資家は6月もVN指数で売り越しを続け、純額は1,530万ドルとなり、年初からの純額は1,270万ドルの売り越しに転じました。世界では、FRBは6月の会合でフェデラルファンド金利を5%～5.25%に据え置くことで10回連続の利上げを一時停止しましたが、経済とインフレが鈍化し続けない場合、年末までに目標金利を5.6%に引き上げる可能性を示唆しました。一方、欧州の中央銀行はインフレを目標水準に戻すため、主要金利の引き上げを継続しました。ベトナムでは、第15期国会が経済に多くのプラスの影響を与える8つの法律と17の決議を可決しました。これに加えて、中央銀行が主要金利を引き下げ、それに伴い預金金利がかなり大幅に低下したことが、余剰資金の株式市場への流入を刺激しました。 6月末のVN指数のPERは13.8倍で、ASEAN市場の平均14.3倍を下回り、10年平均より14%、3年平均より22%低い水準でした。慎重な見方から、2023年のVN指数のEPS成長率は7.9%に達すると予想しています。これは、運輸、銀行、原材料、金融サービスセクターの成長によるもので、投資家にとって魅力的なVN指数のバリュエーションを提供し、株式の積み増しを促すでしょう。また、預金金利の低下と社債市場の低迷を背景に、新たな余剰資金が株式市場に流入すると予想しています。これは、過去2ヶ月間の新規口座開設数の大幅な増加から見て取れます。低金利は、高負債企業収益を改善させ、国内外市場からの需要が弱い状況下で機会を捉えるためにレバレッジを高めることで事業拡大を促進する可能性もあります。市場のその他のプラス要因としては、KRX取引システムの導入が試験段階にあること、そして政府が公共投資の支出をさらに加速させることです。現在の投資家の懸念は主に外部要因によるもので、高インフレの長期化と金利上昇継続による景気後退への懸念、世界の地政学的不安定性、外国人投資資金の移動が挙げられます。 完全なレポートは以下の添付ファイルをご覧ください。