アナリストレポート

BECAMEX工業開発投資公社（HSX: BCM） BCMは2023年の業績を発表しました。純売上高は8兆ドン以上（前年同期比24.1%増）、税引後利益は2兆3,000億ドン以上（前年同期比34.9%増）となり、当社の予測と一致しています。2024年末の目標株価は3%減の1株あたり76,300ドンに下方修正し、「強気」の投資判断を再表明します。 BCMは2023年第4四半期の好調な業績を発表しました。売上高は5兆1,700億ドン（前年同期比5.8倍増）、税引後利益は2兆500億ドン（2022年第4四半期の70億ドンと比較して）に達しました。当期の成長は主に、Sycamoreプロジェクト開発のため、ビンズオン新都市（TPMBD）の18.9ヘクタールをCapitaLandに譲渡した取引（契約額2億4,200万米ドル）の計上によるものです。2023年末までに、Becamexはこの取引から2兆3,000億ドン以上を受領しており、さらに約2兆8,000億ドンが未収となっています。 2023年、BCMは売上高8兆ドン以上（前年同期比24.1%増）、税引後利益2兆3,000億ドン以上（前年同期比34.9%増）を計上し、これはACBSの予測の110%、同社が設定した利益計画の102%に相当します。当社は、BCMが昨年、ミーフック、バウバン、バウバン拡張工業団地（KCN）から約50ヘクタール（前年同期比37.7%減）を賃貸したと推定しています。商業用賃貸可能面積490ヘクタールのカイチュオン工業団地（KCN）が今年から稼働を開始するため、2024年には賃貸面積が約90ヘクタール（前年同期比80.7%増）に回復すると予想されます。 BCMの財務状況は2023年には改善しませんでした。純負債が約4兆ドン増加し、純負債/自己資本比率は80.1%から96.0%に上昇し、業界中央値の-11.8%を上回りました。純負債/EBITDA比率は8.8倍から5.8倍に減少しましたが、業界中央値の-1.8倍を依然として大幅に上回っています。 クイックコメント：当社は2024年の予測をほぼ変更しておらず、売上高は7兆8,000億ドン（前年同期比3.1%減）、税引後利益は約2兆5,000億ドン（前年同期比6.5%増）と推定しています。このうち、工業団地からの売上高はカイチュオン工業団地の稼働により前年同期比74%増となる見込みですが、住宅不動産プロジェクトからの売上高は、2023年にTPMBDの18.9ヘクタールの譲渡取引による一時的な売上高を計上したため、前年同期比で半減すると予想されます。合弁会社および関連会社からの利益は、VSIPの新規工業団地（VSIPバクニン2、VSIPゲアン2、VSIPカントー – 第1期、VSIPクアンチ、合計面積約1,500ヘクタール）が2024年から賃貸を開始するため、主に約30%増加すると予想されます。2024年末の目標株価は、2023年第4四半期の未監査財務諸表に基づく純負債および合弁会社・関連会社への投資の更新により、2023年10月に初めて発行されたレポートと比較して3%下方修正され、1株あたり76,300ドンとなりました。「強気」の投資判断を再表明します。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN (PNJ VN) 当社の成長は、年末商戦とホリデーシーズンにより2023年第4四半期に加速し、当社の予測と一致しています。消費者購買力の段階的な改善により、2024年のより前向きな見通しに対する期待を維持しています。過去1ヶ月間で株価は10.2%上昇し、当社の目標株価に近づいています。投資判断を「買い」から「中立」へ下方修正し、目標株価は93,000ドン/株（+3.4%）で据え置きです。 PNJは、2023年第4四半期の純売上高が前年同期比17.6%増、税引後利益が前年同期比34.4%増を達成したと発表しました。これは、2022年第4四半期の比較対象が比較的高かったにもかかわらずです。2023年通期では、純売上高と税引後利益はそれぞれ33兆1,370億ドン（前年同期比-2.2%）と1兆9,710億ドン（前年同期比+8.9%）を達成し、当社の予測の100%と103%に達しました。 レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム乳業株式会社 (VNM VN) 粗利益率の改善により、売上高の伸びは緩やかであったものの、2023年の同社の利益成長が促進されました。乳製品原材料価格の好調により、2024年にはより高い利益成長を期待しています。投資判断「買い」を再表明し、目標株価は80,300ドン/株（+24.7%）です。 VNMは、粗利益率の改善により、2023年第4四半期の純売上高と税引後利益がそれぞれ前年同期比3.7%増、25.8%増となったと発表しました。2023年通期では、純売上高が60兆3,690億ドン（前年同期比+0.7%）、税引後利益が9兆190億ドン（前年同期比+5.2%）となり、当社の予測を100%達成しました。総売上高の94%を占める完成品売上高は、前年同期比0.7%増でした。 国内売上高は、引き続き同社の完成品売上高に最も貢献し（約83%）、乳製品業界全体の減少率1%（VNMが収集したAC Nielsenのデータ）と比較して、前年同期比0.2%減となりました。その結果、同社の市場シェアは年間で1.3%増加しました。製品構成を見ると、コンデンスミルクとヨーグルトはプラス成長を記録しましたが、牛乳の売上高はほぼ横ばいでした。粉ミルク部門は売上高の減少を記録し、依然として厳しい状況です。 海外市場からの売上高は、2023年に前年同期比5.4%増でした。そのうち、海外子会社（カンボジアのAngkorMilkと米国のDriftwood）からの売上高は6.5%増、輸出売上高は前年同期比4.4%増でした。主要市場である中東に加え、アジアの新規市場からもいくつかの好材料が見られました。 粗利益率の拡大と金融収益の大幅な増加（前年同期比+59%、主に受取利息による）が、市場シェア拡大のための販売費および一般管理費（CPBH&QLDN）の純売上高に対する比率が2023年に24.5%（2022年：23.6%）に上昇したにもかかわらず、同社の利益成長を支えました。2023年の粗利益率は40.7%に達し、乳製品原材料価格の下落により2022年の39.9%から上昇しました。最近は上昇傾向にあるものの、主要な乳製品原材料（粉乳）の価格は、2022年下半期以降（中国の輸入減少により）下落傾向にあり、2019年から2020年の価格帯で推移しています。好調な乳製品原材料価格からのプラスの影響により、2024年にはVNMの利益がさらに成長すると期待されています。 クイックコメント：当社はVNMの純売上高予測を62兆9,930億ドン（前年同期比+4.3%）、税引後利益予測を9兆9,380億ドン（前年同期比+10.1%）で維持します。VNMの今後12ヶ月間の目標株価は80,300ドン/株（総リターン約24.7%）です。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

Gemadept社 (HSX: GMD) は、2023年第4四半期の売上高が1兆338億ドン（前年同期比3.0%減）であったと発表しました。売上総利益は4,257億ドン（前年同期比6.3%減）、売上総利益率は41.2%（前年同期比1.5%減）でした。税引前利益は2,534億ドン（前年同期比0.8%増）でした。内訳は以下の通りです。 • 港湾運営事業部門の売上高と売上総利益はそれぞれ825億ドン（前年同期比7.0%増）と330億ドン（前年同期比3.8%減）でした。売上総利益率は2022年第4四半期の44.5%から40%に減少しました。 • ロジスティクス事業部門の売上高と売上総利益はそれぞれ209億ドン（前年同期比24.7%減）と96億ドン（前年同期比48.0%減）でした。その結果、売上総利益率は2022年第4四半期の66.5%から45.9%へと20.6%減少しました。 • 販売費及び一般管理費（SG&A）が前年同期比45%の大幅な増加となり、276億ドンを計上し、総売上高の26.7%を占めたため、営業利益は288.1億ドン（前年同期比8.9%減）となりました。 2023年通期累計では、GMDは売上高が3,845.8億ドン（前年同期比1.3%減）、税引前利益が3,143.7億ドン（前年同期比140.3%増）を計上し、それぞれ通期計画の98.1%と276.7%を達成しました。このうち、2023年第2四半期にナムハイディンブー港からの撤退による金融収益として1,840億ドンを計上したことが、税引前利益の急増に貢献しました。この項目を除くと、税引前利益は計画の114.8%に達しました。 2023年11月、GMDはナムハイ社における全株式の譲渡決議を発表しました。譲渡は2024年上半期に行われる予定であり、撤退による金融収益は約200億～300億ドンと見込まれています。この再編により、GMDは事業活動を支援するための追加の金融収益を得るとともに、ナムディンブー深水港とジェマリン港の容量拡張投資を行うことができます。 当社は、2024年2月15日から適用される港湾荷役料金の引き上げに関する通達39号により、GMDが恩恵を受けると予想しています。荷役料金が平均約10%上昇するだけでなく、深水港には以下の通り変更されたサービス料金体系が適用されます。積み替え・通過コンテナの荷役料金は、旧料金から約40%引き上げられ、輸入・輸出コンテナに適用される料金と同水準になります。   詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナムコンテナ株式会社 (HSX: VSC) ベトナムコンテナ株式会社 (HSX: VSC) は、2期連続で前年同期比増収を記録しました。2023年第4四半期の売上高は6,259億ドン（前年同期比+20.4%）に達しました。売上総利益は1,903億ドン（前年同期比+24.8%）に達し、売上総利益率は30.4%（2022年第4四半期の売上総利益率と比較して1.1%のわずかな上昇）となりました。 販売費及び一般管理費（SG&A）は505億ドン（前年同期比-4.9%）を記録しました。しかし、短期・長期借入金項目は期初から72.3%増加し1兆5,650億ドンとなり、その結果、借入費用は前年同期比で10倍に増加し441億ドンを記録しました。そのため、税引前利益は前年同期比4.8%増に縮小し、961億ドンとなりました。 2023年通期累計では、VSCは売上高2兆1,809億ドン（前年同期比+8.6%）、税引前利益2,680億ドン（前年同期比-44.6%）を記録し、通期計画のそれぞれ96.9%と103.1%を達成しました。特筆すべきは、税引前利益の前年同期比大幅減は、営業費用およびM&A活動資金調達のための借入費用の影響によるものです。その内訳は、SG&A費用が2,270億ドン（前年同期比+23%）、借入費用が2022年に記録された11億ドンと比較して1,705億ドンとなりました。 VSCの総資産は2023年12月31日時点で5兆1,870億ドンに達し、期初から18.8%増加しました。これは主に、CT TNHH Cảng Nam Hải Đình Vũへの998億ドン（議決権35%）の投資増加によるものです。この投資資金を調達するため、長期借入金およびリース債務項目も106.6%増加し、1兆4,460億ドンに達しました。 VSCは現在、M&A活動を通じて積極的に追加プロジェクトへの投資を行っています。具体的には、VSCは2024年1月30日に約820億ドンを費やし、CTCP Vận tải và Xếp dỡ Hải An (HSX: HAH)における持分を、発行済み株式の2.96%から5%（520万株に相当）に引き上げ、大株主となりました。VSCは同時に株式の売り出しを実施しており、さらに1兆3,330億ドンを調達し、2024年中にナムハイディンブー港の株式の44%を追加取得することを目指しています。 ナムハイディンブー港の買収完了取引は、同港が現在カム川・ハイフォンにおける貨物取扱市場の約10%を占めているため、VSCの連結後の財務実績を改善するでしょう。さらに、VMIC Đình Vũ、ナムハイディンブー、Xanh VIPという連続した位置にある3つの港を同時に運営することで、VSCは運営コストを最適化し、また、スケジュールが重複した場合に他の港で荷役作業を行うために船舶を移動させる状況を制限することができます。これは、VSCがサービス原価構成要素において外部委託費の割合が高くなる原因の一つです（2021年から2022年の期間で約40%を占め、2023年上半期累計では48%を占めました）。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム商業銀行（TCB） 2023年下半期の業績回復 TCBは、NIMが1.28%から4.09%に大幅に減少し、引当金費用が前年比で倍増したため、利益が10.5%減少するという比較的困難な2023年を終えました。しかし、2023年下半期には、CASAの改善（2023年末には39.9%に上昇）、NIMと非金利収入の回復、不良債権比率の抑制など、多くの前向きな兆候が見られました。 連結貸出成長率が21.6%に達し、主に不動産および製造業における大企業向け融資（72.8%増）に牽引され、バランスシートは良好な成長を示しました。 2024年の見通しはより良好、利益は20.7%の成長を期待 当社は、NIMの拡大と信用コストの若干の減少を原動力として、2024年の税引前利益が2023年比20.7%増の27兆6,300億ドンに達すると予測しています。 2024年の純金利収入は、2024年の貸出成長率が19%に達し、NIMが15ベーシスポイント上昇することを前提に、2023年比24%増が期待されます。 バンカシュアランス、コンサルティング、債券引受の各分野が早期に完全に回復するとは予想されないため、非金利収入は引き続き困難に直面すると予測されます。したがって、非金利収入は2023年比でわずか1.9%の増加にとどまると予想しています。 TCBが2023年第4四半期に引当金を強化し、不良債権カバー率を102%に引き上げたため、2024年の引当金費用は横ばいになると予想されます。再編債務はごくわずかな割合を占め、100%引当済みであり、一方、より有利なマクロ経済環境により、2024年には不良債権の圧力がさらに軽減されるでしょう。 目標株価に到達したため、投資判断を「買い」から「中立」に調整 TCBの株価が前回のレポート以降24%上昇したため、投資判断を「買い」から「中立」に引き下げます。目標株価はほぼ変わらず42,300ドン/株です。当社の目標株価は、2024年末の予想P/Eが6.8倍、予想P/Bが1.0倍に相当します。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。