アナリストレポート

CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN (PNJ VN) 当社の成長は、年末商戦とホリデーシーズンにより2023年第4四半期に加速し、当社の予測と一致しています。消費者購買力の段階的な改善により、2024年のより前向きな見通しに対する期待を維持しています。過去1ヶ月間で株価は10.2%上昇し、当社の目標株価に近づいています。投資判断を「買い」から「中立」へ下方修正し、目標株価は93,000ドン/株（+3.4%）で据え置きです。 PNJは、2023年第4四半期の純売上高が前年同期比17.6%増、税引後利益が前年同期比34.4%増を達成したと発表しました。これは、2022年第4四半期の比較対象が比較的高かったにもかかわらずです。2023年通期では、純売上高と税引後利益はそれぞれ33兆1,370億ドン（前年同期比-2.2%）と1兆9,710億ドン（前年同期比+8.9%）を達成し、当社の予測の100%と103%に達しました。 レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム乳業株式会社 (VNM VN) 粗利益率の改善により、売上高の伸びは緩やかであったものの、2023年の同社の利益成長が促進されました。乳製品原材料価格の好調により、2024年にはより高い利益成長を期待しています。投資判断「買い」を再表明し、目標株価は80,300ドン/株（+24.7%）です。 VNMは、粗利益率の改善により、2023年第4四半期の純売上高と税引後利益がそれぞれ前年同期比3.7%増、25.8%増となったと発表しました。2023年通期では、純売上高が60兆3,690億ドン（前年同期比+0.7%）、税引後利益が9兆190億ドン（前年同期比+5.2%）となり、当社の予測を100%達成しました。総売上高の94%を占める完成品売上高は、前年同期比0.7%増でした。 国内売上高は、引き続き同社の完成品売上高に最も貢献し（約83%）、乳製品業界全体の減少率1%（VNMが収集したAC Nielsenのデータ）と比較して、前年同期比0.2%減となりました。その結果、同社の市場シェアは年間で1.3%増加しました。製品構成を見ると、コンデンスミルクとヨーグルトはプラス成長を記録しましたが、牛乳の売上高はほぼ横ばいでした。粉ミルク部門は売上高の減少を記録し、依然として厳しい状況です。 海外市場からの売上高は、2023年に前年同期比5.4%増でした。そのうち、海外子会社（カンボジアのAngkorMilkと米国のDriftwood）からの売上高は6.5%増、輸出売上高は前年同期比4.4%増でした。主要市場である中東に加え、アジアの新規市場からもいくつかの好材料が見られました。 粗利益率の拡大と金融収益の大幅な増加（前年同期比+59%、主に受取利息による）が、市場シェア拡大のための販売費および一般管理費（CPBH&QLDN）の純売上高に対する比率が2023年に24.5%（2022年：23.6%）に上昇したにもかかわらず、同社の利益成長を支えました。2023年の粗利益率は40.7%に達し、乳製品原材料価格の下落により2022年の39.9%から上昇しました。最近は上昇傾向にあるものの、主要な乳製品原材料（粉乳）の価格は、2022年下半期以降（中国の輸入減少により）下落傾向にあり、2019年から2020年の価格帯で推移しています。好調な乳製品原材料価格からのプラスの影響により、2024年にはVNMの利益がさらに成長すると期待されています。 クイックコメント：当社はVNMの純売上高予測を62兆9,930億ドン（前年同期比+4.3%）、税引後利益予測を9兆9,380億ドン（前年同期比+10.1%）で維持します。VNMの今後12ヶ月間の目標株価は80,300ドン/株（総リターン約24.7%）です。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

Gemadept社 (HSX: GMD) は、2023年第4四半期の売上高が1兆338億ドン（前年同期比3.0%減）であったと発表しました。売上総利益は4,257億ドン（前年同期比6.3%減）、売上総利益率は41.2%（前年同期比1.5%減）でした。税引前利益は2,534億ドン（前年同期比0.8%増）でした。内訳は以下の通りです。 • 港湾運営事業部門の売上高と売上総利益はそれぞれ825億ドン（前年同期比7.0%増）と330億ドン（前年同期比3.8%減）でした。売上総利益率は2022年第4四半期の44.5%から40%に減少しました。 • ロジスティクス事業部門の売上高と売上総利益はそれぞれ209億ドン（前年同期比24.7%減）と96億ドン（前年同期比48.0%減）でした。その結果、売上総利益率は2022年第4四半期の66.5%から45.9%へと20.6%減少しました。 • 販売費及び一般管理費（SG&A）が前年同期比45%の大幅な増加となり、276億ドンを計上し、総売上高の26.7%を占めたため、営業利益は288.1億ドン（前年同期比8.9%減）となりました。 2023年通期累計では、GMDは売上高が3,845.8億ドン（前年同期比1.3%減）、税引前利益が3,143.7億ドン（前年同期比140.3%増）を計上し、それぞれ通期計画の98.1%と276.7%を達成しました。このうち、2023年第2四半期にナムハイディンブー港からの撤退による金融収益として1,840億ドンを計上したことが、税引前利益の急増に貢献しました。この項目を除くと、税引前利益は計画の114.8%に達しました。 2023年11月、GMDはナムハイ社における全株式の譲渡決議を発表しました。譲渡は2024年上半期に行われる予定であり、撤退による金融収益は約200億～300億ドンと見込まれています。この再編により、GMDは事業活動を支援するための追加の金融収益を得るとともに、ナムディンブー深水港とジェマリン港の容量拡張投資を行うことができます。 当社は、2024年2月15日から適用される港湾荷役料金の引き上げに関する通達39号により、GMDが恩恵を受けると予想しています。荷役料金が平均約10%上昇するだけでなく、深水港には以下の通り変更されたサービス料金体系が適用されます。積み替え・通過コンテナの荷役料金は、旧料金から約40%引き上げられ、輸入・輸出コンテナに適用される料金と同水準になります。   詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナムコンテナ株式会社 (HSX: VSC) ベトナムコンテナ株式会社 (HSX: VSC) は、2期連続で前年同期比増収を記録しました。2023年第4四半期の売上高は6,259億ドン（前年同期比+20.4%）に達しました。売上総利益は1,903億ドン（前年同期比+24.8%）に達し、売上総利益率は30.4%（2022年第4四半期の売上総利益率と比較して1.1%のわずかな上昇）となりました。 販売費及び一般管理費（SG&A）は505億ドン（前年同期比-4.9%）を記録しました。しかし、短期・長期借入金項目は期初から72.3%増加し1兆5,650億ドンとなり、その結果、借入費用は前年同期比で10倍に増加し441億ドンを記録しました。そのため、税引前利益は前年同期比4.8%増に縮小し、961億ドンとなりました。 2023年通期累計では、VSCは売上高2兆1,809億ドン（前年同期比+8.6%）、税引前利益2,680億ドン（前年同期比-44.6%）を記録し、通期計画のそれぞれ96.9%と103.1%を達成しました。特筆すべきは、税引前利益の前年同期比大幅減は、営業費用およびM&A活動資金調達のための借入費用の影響によるものです。その内訳は、SG&A費用が2,270億ドン（前年同期比+23%）、借入費用が2022年に記録された11億ドンと比較して1,705億ドンとなりました。 VSCの総資産は2023年12月31日時点で5兆1,870億ドンに達し、期初から18.8%増加しました。これは主に、CT TNHH Cảng Nam Hải Đình Vũへの998億ドン（議決権35%）の投資増加によるものです。この投資資金を調達するため、長期借入金およびリース債務項目も106.6%増加し、1兆4,460億ドンに達しました。 VSCは現在、M&A活動を通じて積極的に追加プロジェクトへの投資を行っています。具体的には、VSCは2024年1月30日に約820億ドンを費やし、CTCP Vận tải và Xếp dỡ Hải An (HSX: HAH)における持分を、発行済み株式の2.96%から5%（520万株に相当）に引き上げ、大株主となりました。VSCは同時に株式の売り出しを実施しており、さらに1兆3,330億ドンを調達し、2024年中にナムハイディンブー港の株式の44%を追加取得することを目指しています。 ナムハイディンブー港の買収完了取引は、同港が現在カム川・ハイフォンにおける貨物取扱市場の約10%を占めているため、VSCの連結後の財務実績を改善するでしょう。さらに、VMIC Đình Vũ、ナムハイディンブー、Xanh VIPという連続した位置にある3つの港を同時に運営することで、VSCは運営コストを最適化し、また、スケジュールが重複した場合に他の港で荷役作業を行うために船舶を移動させる状況を制限することができます。これは、VSCがサービス原価構成要素において外部委託費の割合が高くなる原因の一つです（2021年から2022年の期間で約40%を占め、2023年上半期累計では48%を占めました）。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム商業銀行（TCB） 2023年下半期の業績回復 TCBは、NIMが1.28%から4.09%に大幅に減少し、引当金費用が前年比で倍増したため、利益が10.5%減少するという比較的困難な2023年を終えました。しかし、2023年下半期には、CASAの改善（2023年末には39.9%に上昇）、NIMと非金利収入の回復、不良債権比率の抑制など、多くの前向きな兆候が見られました。 連結貸出成長率が21.6%に達し、主に不動産および製造業における大企業向け融資（72.8%増）に牽引され、バランスシートは良好な成長を示しました。 2024年の見通しはより良好、利益は20.7%の成長を期待 当社は、NIMの拡大と信用コストの若干の減少を原動力として、2024年の税引前利益が2023年比20.7%増の27兆6,300億ドンに達すると予測しています。 2024年の純金利収入は、2024年の貸出成長率が19%に達し、NIMが15ベーシスポイント上昇することを前提に、2023年比24%増が期待されます。 バンカシュアランス、コンサルティング、債券引受の各分野が早期に完全に回復するとは予想されないため、非金利収入は引き続き困難に直面すると予測されます。したがって、非金利収入は2023年比でわずか1.9%の増加にとどまると予想しています。 TCBが2023年第4四半期に引当金を強化し、不良債権カバー率を102%に引き上げたため、2024年の引当金費用は横ばいになると予想されます。再編債務はごくわずかな割合を占め、100%引当済みであり、一方、より有利なマクロ経済環境により、2024年には不良債権の圧力がさらに軽減されるでしょう。 目標株価に到達したため、投資判断を「買い」から「中立」に調整 TCBの株価が前回のレポート以降24%上昇したため、投資判断を「買い」から「中立」に引き下げます。目標株価はほぼ変わらず42,300ドン/株です。当社の目標株価は、2024年末の予想P/Eが6.8倍、予想P/Bが1.0倍に相当します。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

IDICO株式会社 (HNX: IDC) 2023年の業績はACBSの予測と一致しました。投資判断「アウトパフォーム」を再表明し、主にタンフオック1工業団地を予測に追加したことにより、2024年末の目標株価を16%引き上げ62,600ドン/株に修正します。 IDCの2023年第4四半期の業績は好調で、売上高は2,239億ドン（前年同期比+85%）、税引後利益は623億ドン（前年同期比+170%）を達成しました。この成長は主に工業団地賃貸収入によるもので、約1,100億ドンに達しました。一方、2022年第4四半期はフーミー2工業団地の賃貸収入が調整により減額されたため、-762億ドンを計上していました。 2023年通期のIDCの売上高は7,237億ドン（前年同期比-3%）、税引前利益は2,056億ドン（前年同期比-21%）を達成し、ACBSの予測の105%、IDCの計画の81%に相当しました。利益減少の主な要因は、売上総利益率が前年同期比7.4%減の33.5%に低下したことであり、これは工業団地セグメントの売上総利益率が前年同期比19.9%減の52.3%に低下したためです。2023年には、会計処理方法を年間計上から一括計上へ変更したことによる未実現収益の計上が2022年よりも低くなりました（2023年にはクエボー2工業団地から約470億ドンを計上しましたが、2022年にはニョントラック5、フーミー2、フーミー2拡張、ミースアンB1工業団地から約2,400億ドンを計上していました）。 IDCは2023年の賃貸計画である127ヘクタールを上回り、約170ヘクタールの工業団地用地を新規契約しました（前年同期比+28.8%）。そのうちフウタイン工業団地が62ヘクタール以上でトップとなり、次いでフーミー2工業団地が約54ヘクタールでした（図1参照）。2023年末の稼働率は58.3%に達し、平均賃料は残存期間あたり129米ドル/平方メートルでした（前年同期比+4.9%）（図2参照）。2023年、IDCはフーミー2、フウタイン、クエボー2、カウギン工業団地で106ヘクタールを引き渡し、そのうち73ヘクタールは一括で収益を計上し（2022年に契約した29ヘクタールと2023年に契約した44ヘクタールを含む）、33ヘクタールはクエボー2工業団地で会計処理方法を年間計上から一括計上へ変更した際に収益を計上しました。 電力セグメントでは、2023年の売上高は2,900億ドンを超え（前年同期比+1.6%）、これは主に電力販売価格の上昇によるものです。一方、工業団地での配電量は、賃借人が受注減少により生産を削減したため、13億8,900万kWhに減少しました（前年同期比-7.3%）。このセグメントの売上総利益率は12.2%に改善しました（前年同期比+4%）。これは主に、洪水による長期メンテナンスの後、ダクミ3水力発電所が2022年10月から運転を再開したことによるものです。 IDCは2023年に純負債を約1,300億ドンに維持し、純負債/自己資本比率を20.6%（前年同期比-1.2%）に保ち、良好な財務状況を維持しています。 2023年の工業団地賃貸面積が予測を上回ったため、当社は2024年の売上高を11%増の9,600億ドン超（前年同期比+33%）に、税引後利益を24%増の2,900億ドン超（前年同期比+78%）に修正します。この成長は主に、引き渡し済み工業団地面積が前年同期比53%増の約160ヘクタールに増加したこと、およびイオンへの2.2ヘクタールの譲渡取引を計上し、推定売上高が437億ドンとなったことによるものです。投資判断「アウトパフォーム」を再表明し、主にタンフオック1工業団地をバリュエーションに追加したことにより、目標株価を以前の目標株価から16%引き上げ62,600ドン/株とします。 レポートの詳細は下記の添付ファイルをご覧ください。