アナリストレポート

CTCP ĐẦU TƯ & KINH DOANH NHÀ KHANG ĐIỀN (KDH VN) 2024年上半期の税引後利益は、主に売上総利益率の低下、および罰金・賠償費用の発生により減少しました。しかし、ACBSは2024年上半期に計上された土地販売益を加味し、2024年の税引後利益を14%上方修正し、9250億ドン（前年同期比27%増）としました。2025年の見通しは、Clarita、Emeria、およびLe Minh Xuan拡張プロジェクトからの貢献により、より良好になるでしょう。目標株価を2025年末までに41,800ドン/株に引き上げ、2024年の目標株価から19%上昇させます。投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 2024年上半期、KDHは売上高9790億ドン（前年同期比4%減）、税引後利益3440億ドン（前年同期比25%減）を計上しました。これは計画のそれぞれ25%と44%を達成したものです。2024年上半期の税引後利益の減少は、主に売上総利益率の低下（2023年上半期の84.2%に対し68.9%）と、560億ドンの罰金・賠償費用の発生によるものです。ACBSは、同社が2024年上半期にClassiaプロジェクトで約10戸を引き渡し、いくつかの土地区画を販売したと推定しています。2024年上半期の土地販売は、ACBSの予測外でした。 2024年の業績は主にClassiaとPriviaの2つのプロジェクトによるものであり、各プロジェクトの進捗は会社の計画通りです。2024年第2四半期末までに、Classiaプロジェクトは97%が販売され、95%が引き渡されました。Priviaプロジェクトは、推定総売上高3兆5,000億ドンで、2024年10月から引き渡しを開始する予定です。2024年上半期の法的手続きの進捗における主要なハイライトは、KDHがSolinaプロジェクト第1フェーズ（13ha）およびLe Minh Xuan拡張工業団地（KCN）第1フェーズ（89ha）の土地使用料を納付したことです。ホーチミン市における法的手続きの承認プロセスは全体的にまだかなり遅いため、KDHの法的手続きの進捗を高く評価しています。KDHが2024年末にClaritaおよびEmeriaプロジェクトのタウンハウス/ヴィラ区画を販売開始することを期待しています。 2026年1月1日から新しい土地価格表が適用される前に、土地使用料の支払いと用地取得の進捗を加速するため、KDHは2024年上半期に純負債を2兆5,520億ドン増やし、5兆1,590億ドンとしました。これにより、純負債/自己資本比率は16.8%から32.6%に上昇し、業界平均の26.7%を上回りました。さらに、KDHは7月に1億1,000万株の私募増資により、平均価格27,250ドン/株で3兆ドンを調達しました。 当社は、2024年の推定売上高を18%上方修正し4兆5,730億ドン（前年同期比119%増）に、税引後利益を14%上方修正し9250億ドン（前年同期比27%増）としました。これは2024年上半期に計上された土地販売収益を加味したものです。2025年については、主にClarita、Emeria、およびLe Minh Xuan拡張工業団地の貢献により、売上高は5兆1,470億ドン（前年同期比13%増）、税引後利益は1兆5,990億ドン（前年同期比73%増）に達すると推定しています。しかし、2025年の親会社株主に帰属する税引後利益は、KDHがClaritaおよびEmeriaプロジェクトの利益の49%をKeppelに分配する際に少数株主利益を計上するため、横ばいの9200億ドン（前年同期比0.1%減）となる可能性があります。NAV法を用いて、2025年末の目標株価を41,800ドン/株と設定しました。これは2024年の目標株価から19%の上昇であり、主にWACCの低下（12.8%に対し11.5%）と、いくつかのプロジェクトにおける補償率および販売価格の上昇によるものです。投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) FPTショップチェーンは成長回復には至っていませんが、ロンチャウは予防接種センターへの投資にもかかわらず、かなり安定した利益を維持しています。当社は、2024年の税引前利益（LNTT）予測を前回更新時より53%上方修正し、目標株価を2025年に193,900ドン/株に設定しました。投資判断は「中立」です。 FRTは2024年第2四半期に純売上高9240億ドン（前年同期比28.9%増）、税引前利益720億ドン（2023年第2四半期は赤字）を公表しました。2024年上半期累計では、純売上高は前年同期比22.5%増の1兆8281億ドン、税引前利益は1610億ドン（2023年上半期は1980億ドンの赤字）となりました。 2024年上半期のFRT売上高の37%を占めるFPTショップチェーンは、売上高が前年同期比14.7%減（2024年第2四半期の前年同期比7.4%減を含む）となり、1130億ドンの赤字を計上しました。同チェーンは効率性向上のため、2024年上半期に113店舗を大量に閉鎖しました。 現在、薬局チェーンと予防接種センターチェーンで構成されているロンチャウは、FRTの売上高に占める貢献度を63%に高めました。同チェーンは強力なネットワーク拡大により、売上高は前年同期比66.9%という目覚ましい成長を遂げ、2024年上半期の税引前利益は前年同期比128%増となり、当社の予想を上回りました。予防接種事業は2024年初頭から拡大段階に入りましたが、まだ大きな貢献には至っていません。FPTロンチャウ製薬株式会社は、予防接種センターとヘルスケアサービスの拡大資金を調達するため、今年中に最大10%の株式を私募で発行する計画を進めています。詳細情報はまだ公表されていません。 売上総利益率は、FPTショップとロンチャウの両方が収益性を改善したため、2024年上半期には19.8%に上昇しました（2023年上半期：15.2%）。一方、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は、主にロンチャウの積極的な拡大によるもので、18.4%に上昇しました（2023年上半期：15.6%）。 棚卸資産は2023年末と比較して7.6%減少しました。そのうち、FPTショップの棚卸資産は30.8%減少しました（店舗数と店舗あたりの棚卸資産の両方が減少したため）。純負債資本比率は高水準ではあるものの改善し、2023年末の372%に対し、2024年上半期末には253%となりました。 当社は、FRTが2024年に純売上高3兆9013億ドン（前年同期比22.5%増）、税引前利益3540億ドン（2023年は2940億ドンの赤字でした）を計上すると予測しています。これは、前回の予測と比較して売上高で1.5%、税引前利益で53%の増加です。2025年の成長予測は、それぞれ売上高で前年同期比18.3%増、税引前利益で前年同期比64.2%増です。2025年末までのFRTの目標株価は193,900ドン/株であり、これは総利回り8.5%に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ドンハイベンチェー株式会社 (HoSE: DHC) DHCの2024年上半期（6ヶ月間）の業績は、税引後利益がわずか1,160億ドンに留まり、前年同期比34.8%減となりました。これは2024年計画の38.7%、ACBSの予測の37.5%の達成に過ぎません。しかし、運賃が横ばいとなり、輸入再生紙価格への圧力が軽減されているため、下半期のDHCの業績はより好調になると予測しています。その結果、2024年通期では、DHCは2,720億ドン（前年同期比12.0%減）の税引後利益を達成する可能性があります。今後12ヶ月間の目標株価は1株あたり42,400ドンに下方修正され、投資判断は「買い」です。 2024年上半期の売上高は前年同期比0.8%増であったものの、粗利益率（LNG）が継続的に低下したため、粗利益は前年同期比24.6%減となりました。粗利益率への悪影響は主に、海上運賃の高騰による輸入再生紙のコスト増加と、中国からの輸入紙との競争による製品価格の圧迫が原因です。 しかし、2024年上半期には包装部門が好調で、メコンデルタ地域における農水産物輸出市場の力強い回復により、生産量は前年同期比33.5%増となりました。これはDHCの主要顧客の主な事業地域です。それにもかかわらず、この部門の粗利益率は比較的低く、粗利益および利益への貢献はまだわずかです。DHCが包装部門を強化する余地はまだあります。なぜなら、実際の生産能力/設計生産能力はまだ70%しか利用されていないからです。 DHCはGiao Long 3工場の建設許可を取得しており、2025年第1四半期から2026年第4四半期にかけて建設を開始する予定です。最終案では、設計生産能力は1日あたり1,000トンの紙であり、TestlinerとKraftlinerの2つの主要製品ラインを持ち、総投資額は1兆8,000億ドンです。DHCは、2024年第4四半期に株式購入権の発行とESOPを通じてGiao Long 3プロジェクトの資金を調達する予定です。 2024年通期では、DHCは2,720億ドン（前年同期比12.0%減）の税引後利益を達成すると予測しています。海上運賃が2024年7月中旬にピークに達した後、一時的に落ち着いているため、下半期の業績は上半期よりも好調になる可能性があります。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ傾向に伴い、USD/VND為替レートも2024年8月末から落ち着き始めています。 2025年度については、DHCは売上高3兆7,820億ドン（前年同期比9.0%増）、税引後利益3,230億ドン（前年同期比18.9%増）を達成すると予測しています。2025年度の予測全体は、2025年初頭から開始される可能性のあるGiao Long 3工場の建設の影響をまだ反映していません。当社がより具体的な資金調達および支出計画を立てた際に、再度更新いたします。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN) 2024年上半期の業績は、TGDD & DMXチェーンの回復と、BHXが税引後利益を計上し始めたことにより支えられました。さらに、同社はAn Khang薬局チェーンの非効率な店舗を見直し、閉鎖しました。当社は2024年の税引後利益予測を20%上方修正し、目標株価を2025年末の72,100ドン/株に設定しました。投資判断は「中立」です。 MWGは、2024年上半期の純売上高が656.21億ドン（前年同期比+16.2%）、税引前利益が27.22億ドン（2020年上半期の税引前利益と同水準、前年同期比9倍増）を記録し、業績回復の道のりの半分を達成したようです。 TGDD & DMXチェーンは、2024年上半期のMWGの売上高の約68%を占め、非効率な店舗の閉鎖により店舗数が減少し続けている（2023年末比-3.9%、前年同期比-9.5%）にもかかわらず、売上高は前年同期比6.5%増加しました。2024年7月までの売上高成長率は前年同期比6.3%で、206店舗が閉鎖されました（2023年末比-6.3%、前年同期比-11.5%）。 BHXチェーンは、2024年上半期には累積損失を計上したものの、2024年第2四半期から黒字（70億ドン）に転じました。同チェーンの売上高は、2023年初頭から月を追うごとに店舗あたりの売上高が継続的に改善したことにより、2024年上半期に前年同期比42.1%（2024年7月までは前年同期比40.2%）という高い成長率を維持し、MWGの売上高の32%を占めました。 An Khangチェーンは、2024年から2025年にかけてMWGの売上高の約2%しか貢献しないと予想されており（当社の予測による）、引き続き店舗あたりの売上高の促進と運営の最適化を優先します。同チェーンはまた、効率性向上のため、ネットワークの見直しを開始し、2024年上半期に46店舗（主に6月、さらに7月に94店舗、8月に44店舗）を閉鎖しました。 同社の税引前利益の大幅な成長は、売上総利益率と純売上高に対する販売費および一般管理費率の改善に支えられました。売上総利益率は、主要チェーンの利益率がすべて上昇したことにより、2024年上半期には21.4%（2023年上半期：18.8%）に上昇し、一方、純売上高に対する販売費および一般管理費率は、売上高の回復により17.6%（2023年上半期：18.6%）に減少しました。店舗あたりの平均在庫は、BHXチェーンとTGDD & DMXチェーンの両方で2023年末と比較して安定しています。 当社は、同社が2024年に純売上高1,327.74億ドン（前年同期比+12.3%）、税引前利益52.71億ドン（前年同期比7倍増）を達成すると予測しており、これは前回の更新と比較して売上高で3.5%、利益で20%の増加となります。2025年の対応する成長率は、前年同期比で6.2%および17.5%と予測されています。2025年末のMWGの目標株価は72,100ドン/株です（総利回り約8.4%）。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

株式会社カマウ石油肥料 (DCM VN) DCMは2024年1-9月期の業績を発表しました。税引後利益は前年同期比71.3%増の1兆560億ドンに達し、年間計画の133%を達成しました。当社は、突発的な金融利益の計上により、DCMの2024年税引後利益の予測を前回報告から14%上方修正し、1兆4,220億ドン（前年同期比28%増）に達するとしました。2025年の税引後利益は、尿素販売価格の下落見通しと安価なガス供給の段階的な減少により、前年同期比11.4%減と予測されています。目標株価36,700ドン/株で「中立」の投資判断を維持します。これは前回更新から5.7%の上昇です。 DCMの2024年第3四半期の売上高は2兆6,340億ドン（前年同期比12.5%減）を記録し、税引後利益は1,210億ドン（前年同期比62.7%増）に達しました。 第3四半期の売上高減少は、NPK部門が高い成長を遂げたにもかかわらず、主に尿素部門の売上高が前年同期比40.8%減少したことによるものです。その中で、尿素の総販売量は、2024年8月16日から9月1日までの工場メンテナンス活動と、7月から8月にかけての洪水状況により、国内外ともに前年同期比44.3%減の138,000トンに減少しました。 DCMが韓越肥料有限会社KVFを（2024年4月1日付で）統合し、NPKの総生産能力が年間300,000トンから660,000トンに増加したことにより、NPK部門の売上高は、生産量が前年同期比41%増、販売価格が同24.7%増となったことで、前年同期比76%増の6,170億ドンに増加しました。 2024年第3四半期の税引後利益は増加しましたが、DCM工場が2023年9月から減価償却を終え、減価償却費が前年同期比79%減の677億ドンに減少した影響を除外すると、この結果は期待を下回ります。さらに、投入ガス価格が前年同期比7%減と推定されたことにより、売上原価も減少しました。 2024年1-9月期全体では、DCMは売上高9兆2,420億ドン（前年同期比2.3%増）、税引後利益1兆560億ドン（同71.3%増）を記録しました。これは、第2四半期におけるKVF買収による1,670億ドンのバーゲン購入益により、当社の予想を上回るものでした。さらに、減価償却費が前年同期比81.6%減少したことも税引後利益を積極的に押し上げました。一方、売上高の増加は、NPK生産量が前年同期比39.3%増加したことが、尿素販売量の同13.4%減少を相殺したことによるものです。 2024年第4四半期の見通しとしては、冬春作の開始に伴い、尿素生産量は第3四半期と比較して良好に回復すると予想されます。しかし、来年には、中国が肥料輸出制限を解除するリスクや、インドが2025年末までに尿素輸入を停止する計画があることから、尿素価格は圧力を受ける可能性があります。   詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム国際商業銀行（VIB） 当社は、前回のレポート以降、VIBの株価が16.1%上昇したため、VIB株式の投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に調整いたします。1年間の目標株価は19,000ドン/株で、目標P/Eは6.5倍、目標P/Bは1.2倍に基づいています。NIMが圧迫されているため、VIBの業績は今後数四半期で大きな進展を遂げることは難しいと予想されます。 2024年第2四半期の業績は悪化し、税引前利益は2兆103億ドン（前期比15.9%減、前年同期比28.7%減）となりました。これは主にNIMの大幅な縮小（前期比0.22ポイント減、前年同期比1.19ポイント減）により4.00%に低下したためです。当社は、信用需要を刺激するために貸出金利が引き下げ圧力にさらされているため、VIBのNIMが改善する可能性は低いと見ています。また、リテール融資の回復が遅いため、VIBは収益率の低い大企業向け融資にシフトせざるを得なくなっています。当社は、VIBの2024年通期のNIMが4.08%となり、前年同期比0.89ポイント減少すると予想しています。 2024年第2四半期末の信用残高は、前期比4.2%増、前年同期比18.6%増となりました。これは、最近回復の兆しが見られるものの、伸び悩んでいる個人向け融資（前期比1.2%増、前年同期比12.9%増）を補う形で、主に企業向け融資（前期比20.1%増、前年同期比54.7%増）が成長を牽引したためです。当社は、VIBの2024年通期の信用成長率が13.9%に達すると予想しています。 2024年第2四半期には資産の質が改善しましたが、依然として低い水準にあります。不良債権比率は高水準の3.66%で横ばいでした。しかし、グループ2債権の比率は前期比1.19ポイント大幅に減少し、今後数四半期における不良債権化圧力の軽減を示唆しています。再編債務も減少傾向を維持し、残高の0.21%を占めるに過ぎません。平均利息回収期間は3四半期連続で減少し、安全な水準である31日となり、潜在的な不良債権が大幅に減少したことを示しています。 VIBは2024年第2四半期に引当金費用1兆130億ドンを計上し、引当金の積立を強化し、前年同期比31.4%増となりました。それにもかかわらず、VIBの不良債権カバー率は業界内で低いグループに属し、48.1%でした。したがって、当社は、VIBは2024年下半期も高水準の引当金積立を維持する必要があり、四半期あたり1兆ドン以上と予想しています。しかし、この数字は2023年下半期の高水準の積立額である四半期あたり1兆6,000億～1兆7,000億ドンと比較すると依然として低いです。2024年通期では、引当金費用は4兆284億ドンとなり、前年同期比11.6%減と予想しています。 当社は、2024年通期の税引前利益が10兆747億ドンに達し、前年同期比0.4%の微増となり、株主総会の利益計画の89%を達成すると予想しています。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。