アナリストレポート

FPT株式会社 (FPT VN) 同社は、海外ITサービス部門の堅調な成長により、2024年9ヶ月間も好調な業績を維持しました。2025年の税引前利益の成長見通しは、前年同期比23%の高水準を維持すると予測されています。2025年末時点の目標株価148,600ドン/株で「買い」を推奨します。 FPTは、2024年9ヶ月間の純売上高が4兆5,241億ドン（前年同期比+19.3%）、税引前利益が8,111億ドン（前年同期比+19.8%）であったと発表しました。これは当社の予測と一致しています。 海外ITサービス部門 は成長を維持し、主要市場（例：日本+30.6%、アジア太平洋+36.6%）での高成長により、FPTの主要な成長ドライバーであり続けています。デジタルトランスフォーメーションサービスからの売上高は前年同期比35%増となり、2024年9ヶ月間の同部門の売上高の46%を占めました。 国内ITサービス部門 は、業績に目立った改善は見られませんでした。税引前利益は、一部の新製品への投資と、利益率の低いハードウェア売上高の割合が高いままであるため減少しました。 通信サービス部門 は、コスト管理とARPUの増加により、利益率が向上しました。オンライン広告部門（売上高+16.2%増/税引前利益+45.4%増）は、経済の困難な状況下で企業が広告予算を削減した前年の低水準から回復しました。教育事業はFPTの最も急速に成長している事業の一つであり続け、前年同期比20%増となりました。 関連会社からの利益は回復し、前年同期比15倍の276億ドン（主にFRTの改善によるもの）となり、当社の税引前利益に貢献しました。一方、金融収益は受取利息と配当の減少により40.3%減少しました。 速報コメント： 当社は、FPTの2024年の純売上高と税引前利益の予測をそれぞれ6兆3,419億ドン（前年同期比+20.5%）と1兆1,037億ドン（前年同期比+19.9%）に維持し、2025年のそれぞれの成長率を前年同期比20.5%と23.1%と予測しています。2025年末時点でのFPTの目標株価は148,600ドン/株であり、これは総利回り12.2%に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP HÓA CHẤT ĐỨC GIANG (DGC VN) DGCは2024年第3四半期の業績を発表し、税引後利益は7,380億ドン（前年同期比-8%、前期比-15.2%）となり、当社の予想を下回りました。2024年1-9月期累計の純利益は、前年同期比7.3%減の23,220億ドンで、年間計画の74.9%、当社の通期予測の69%を達成しました。「中立」の投資判断を維持します。 DGCの2024年第3四半期の売上高は25,580億ドン（前年同期比+3.8%）、税引後利益は7,380億ドン（前年同期比-8%）でした。黄リン価格は前年同期比4%減と推定されるものの、黄リン販売量が前年同期比23%増加したことがDGCの売上高にプラスに貢献しました。また、DGCはWPAの販売量を大幅に削減し、リン酸肥料価格が前年同期比14%増と推定される状況において、DAP、MAP、その他のリン酸肥料の生産を増加させました。 しかし、売上総利益率はわずかに改善したものの、販売費が売上高の伸びを上回って増加したこと、および金融収益が減少したことにより、税引後利益は減少しました。具体的には以下の通りです。 • 販売費は輸送費の増加により、前年同期比42.8%増の1,680億ドンとなりました。 • 金融収益は主に預金利息の減少により、前年同期比26%減の1,510億ドンとなりました。 • DGCの売上総利益率は、コークス価格が前年同期比17%減少したにもかかわらず、WPA生産の主要原材料の一つである硫酸価格が前年同期比70%超の増加と推定されるため、前年同期比でわずかに改善し、34%から34.5%となりました。 2024年1-9月期累計で、DGCの純売上高は74,470億ドン（前年同期比+1.2%）、税引後利益は23,220億ドン（前年同期比-7.3%）でした。黄リン価格の推定12%減、原材料価格および販売費の増加が、税引後利益減少の主な原因です。 2024年第4四半期の見通しについては、10月の価格が2024年第3四半期の平均水準と横ばいで推移しているため、中国P4スポット価格は現在、大きな改善は見られません。しかし、輸送費が8月末以降大幅に減少しているため、販売費は前期比で改善する可能性があります。 結論: 当社はDGCの2024年税引後利益予測を、前回のレポートから9.8%下方修正し、33,280億ドン（前年同期比+2.7%）としました。2025年には、半導体産業からの需要増加による黄リン価格の改善見通しが電力価格の上昇を相殺するのに役立つため、同社の税引後利益は34,360億ドン（前年同期比+3.2%）に達すると予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）により、2025年末までのDGCの目標株価を1株あたり111,000ドンと評価しており、これは総利回り3.2%に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) FPTショップチェーンの大幅な利益増加により、FRTの税引前利益は2024年第3四半期に前年同期比198倍の1,980億ドンに急増しました。当社は、2024年については50%、2025年については27%、税引前利益の予測を上方修正しました。しかし、家電製品グループのさらなる拡大のための運転資本需要の増加は、会社のキャッシュフロー改善にはまだ寄与しない可能性があります。2025年末までの当社の目標株価は191,700ドン/株です（前回更新時より1%低い）。投資判断：アウトパフォーム。 FRTは、2024年第3四半期の純売上高が前年同期比26%増、税引前利益が1,980億ドン（前年同期比198倍）であったと発表しました。2024年9カ月累計では、純売上高は前年同期比23.7%増の2兆8,657億ドンに達し、税引前利益は3,580億ドンでした（2023年9カ月累計は1,970億ドンの損失）。 FRTの売上高の38%を占めるFPTショップチェーンは、2024年第3四半期に税引前利益2,630億ドンを計上しました（2023年第3四半期：690億ドンの損失）。売上高は前年同期比3%減でしたが（しかし、以前の四半期よりは改善しています）。この驚くべき税引前利益は、まず、2,110億ドンの金融収益（2023年第3四半期：120億ドンの損失）によるもので、その中でも、CTCP Dược phẩm Long Châuからの2,240億ドンの配当が際立っています。加えて、チェーンのコア事業活動が赤字から黒字に回復したことも要因です。2024年9カ月累計では、チェーンの売上高は1兆904億ドン（前年同期比10.8%減）、税引前利益は1,510億ドンでした（2023年第3四半期：3,870億ドンの損失）。チェーンは、効率性を向上させるため、2024年9カ月間に118店舗という大量の店舗を閉鎖しました。 製品ポートフォリオの拡大を目標に、FRTは2022年からFPTショップで家電製品の販売を開始した後、2024年第3四半期にFPTショップの10店舗を家電量販店に転換する実験を行いました。同社は2024年第4四半期にさらに50店舗の家電量販店を開設する予定です。 現在、薬局チェーンと予防接種センターチェーンを含むLong Châuチェーンは、FRTの売上高と営業利益の成長を牽引し続けています。FRTの売上高の62%を占め、Long Châuの売上高は前年同期比54.8%増加しました。これは、2024年9月末時点で1,849の薬局（年初から352店舗増）と115の予防接種センター（年初から105センター増）という強力なネットワーク拡大によるものです。当社の推定では、コア営業利益は前年同期比69.2%増加したものの、Long Châuは2024年第3四半期に660億ドンの税引前損失を計上しました（2023年第3四半期は税引前利益700億ドン）。これは、親会社の結果における配当増加に対応する2,440億ドン（前年同期比7.6倍）の純金融費用によるものです。2024年9カ月累計では、チェーンの売上高は1兆7,753億ドン（前年同期比62.3%増）、税引前利益は2,070億ドン（前年同期比8.9%増）に達すると当社は推定しています。 2024年通期では、FRTの純売上高は3兆9,583億ドン（前年同期比24.3%増）、税引前利益は5,300億ドン（2024年）を計上する可能性があると当社は予測しています（2023年は2,940億ドンの損失）。これは、前回の更新と比較して税引前利益が50%増加したものです。2025年については、対応する成長予測は売上高が前年同期比17.5%増、税引前利益が前年同期比38.6%増です。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

BÌNH SƠN石油化学精製株式会社 (BSR VN) BSRは2024年第3四半期の業績を発表しました。税引後損失は1,209億ドン（2023年第3四半期の税引後利益3,235億ドンと比較）となり、当社の予想を下回りました。これは、2024年第3四半期に原油価格が継続的に下落（-17%）し、クラックスプレッドが縮小したためです。2024年1-9月期において、BSRは会社の計画の58%を達成し、当社の当初予測の12%を達成しました。当社はBSRの2024年の税引後利益予測を前回レポートから44.8%下方修正しましたが、2025年の税引後利益は、2024年の低水準を背景に、工場メンテナンスがないことによる生産量の回復により、前年比79.1%回復すると予想しています。2025年末までのBSRの目標株価は23,000ドン/株で、総リターン10.4%に相当します。投資判断は「強気」です。 BSRの2024年第3四半期の売上高は3兆1,945億ドン（前年同期比15.4%減）、税引後損失は1,209億ドン（2023年第3四半期の税引後利益3,235億ドンと比較）を計上しました。生産量は前年同期比9%増加したものの、この売上高と利益の減少は以下の要因によるものです。 • ブレント原油価格が2024年7月平均の85.31米ドル/バレルから2024年9月には74.33米ドル/バレルまで下落したことにより、クラックスプレッド（原油価格と製品価格の差）が大幅に縮小しました。 • その結果、ディーゼル油、RON92ガソリン、RON95ガソリンといった主要製品の売上総利益率はそれぞれマイナス0.04%、8.5%、11.1%と大きな影響を受けました。 しかし、2024年9月最終週の原油価格は、2023年9月末の8%下落と比較してほぼ横ばいでした。これにより、2024年第3四半期の棚卸資産評価損引当金は、2023年第3四半期の821億ドンと比較して177億ドンに減少し、損失の拡大を抑制しました。 2024年1-9月期累計では、BSRの純売上高は8兆7,058億ドン（前年同期比17.4%減）、税引後利益は674億ドン（前年同期比89%減）を計上し、年間計画の58.7%および当社の修正後予測の22%を達成しました。 2024年第4四半期の見通しについては、10月のクラックスプレッドが第3四半期平均と比較してかなり改善しているものの、2024年第1四半期よりは低い水準であるため、業績は良好に回復すると予想しています。しかし、この回復の勢いは、以下の要因により抑制されると予想されます。(1) 原油価格は、OPECが今年12月から増産する計画により圧力を受けるでしょう。(2) 輸入石油製品からの国内競争圧力の増加（輸入関税が2023年の5%から0%に引き下げられたため）。一方で、中東での紛争が拡大した場合、原油価格の上昇を支援する可能性があります。 レポートの詳細については、下記の添付ファイルをご覧ください。

CTCP VẬN TẢI VÀ XẾP DỠ HẢI AN (HAH): 船隊を拡大し、大海原へ進出 2009年に設立されたHAHは、ハイフォン省カム川地域における最初の港湾運営企業の1つです。発展の過程を経て、HAHは以下のサービスを提供することで、自社の閉鎖型事業モデルを徐々に完成させてきました。1) 港湾、2) 船舶運航、3) その他（内陸港、CFS倉庫、船舶代理店）。 船舶運航事業はHAHの業績において最大の割合を占めています。2024年第3四半期末時点で、この事業からの資産価値と売上高は、それぞれ会社の総資産および総売上高構成の82.9%と80.6%を占めています。一方、港湾運営事業はすでに最大稼働能力に達しており、さらなる増加の余地はあまりありません。その他の事業（内陸港、CFS倉庫、船舶代理店）はまだ未熟であり、HAHの業績に大きく貢献していません。  HAHは、船舶運航事業を中核とした発展戦略を追求しており、船隊の継続的な拡大と若返り、および地域輸送航路への参加を進めています。2021年から2023年の期間に、HAHは2021年以前に稼働していた7隻の船舶に加え、新たに9隻の船舶を購入・建造しました。2024年8月末時点で、HAHは15隻の船舶を保有しており、総積載能力は23,000 TEUで、国内コンテナ積載能力市場の31%に相当します。さらに、2024年9月には、HAHはより遠隔の地域輸送航路に参加するため、積載能力3,500～5,000 TEUのパナマックス型中古船を1隻追加投資する方針を承認しました。 この拡大戦略は、新造船の引き渡し完了と相まって、コンテナ取扱量と用船料が好調な状況下で、HAHが2024年から2025年の期間に利益のピークを迎えるのに役立つ可能性があります。しかし、もし世界貿易が低迷し、コンテナ運賃と用船料が大幅に下落した場合、HAHは借入金負担の増加というリスクに直面し、事業効率に影響を与える可能性があります。それにもかかわらず、当社の営業キャッシュフローは、財務キャッシュフローを補うのに十分な力があると見ています。 評価と投資判断：海運業界全体の現状から、最も困難な時期は過ぎ去り、今後6～12ヶ月間は業界の見通しが引き続き好調であると評価しています。DCF法に基づき、HAH株式に対し、適正評価額58,200ドン/株で「買い」の投資判断を付与します。2024年10月31日の終値と比較して、この価格は配当金を含め34.9%の上昇余地があり、2024年のPERは9.8倍、PBRは1.9倍に相当します。この評価には、HAHが2024年初頭に発行した転換社債による希薄化リスク（17.35%の希薄化）は考慮されていません。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご参照ください。

CTCP ĐIỆN GIA LAI (HoSE: GEG) GEGは2024年第3四半期の業績（KQKD）を発表しました。売上高は5,430億ドンで前年同期比4.1%減、税引後利益は-480億ドンでした（2023年第3四半期は税引後利益3億1,500万ドン）。2024年1-9月期累計の税引後利益は800億ドンで前年同期比27.8%減となり、2024年の会社計画の29.6%、およびACBSの予測の30.4%を達成しました。全体的に、前年同期と比較して業績は芳しくありませんでした。これは主に、タンフー・ドン1プロジェクトが2023年5月から正式に商業運転を開始しているにもかかわらず、上限価格の50%の一時的な価格で計上されており、増加する運営費用を十分に賄うことができていないためです。 2024年第3四半期の売上高は前年同期比4.1%減となりました。これは主に、生産量が前年同期比4.8%減の10億1,200万kWhであったためです。特に風力発電は前年同期比13.8%減の1億3,100万kWhに留まりました。平均販売価格は前年同期比0.7%増の1,508ドン/kWhに達したにもかかわらず、この結果となりました。 税引後利益は-480億ドンを計上しました（2023年第3四半期は税引後利益3億1,500万ドン）。これは運営費用が前年同期比12.1%増加したため、売上総利益率が低下したことによります。さらに、財務費用は減少したものの、管理費用も増加しました。具体的には、売上総利益は2,370億ドンで前年同期比19.1%減となり、その結果、売上総利益率は前年同期の51.8%から43.6%に低下しました。財務費用は2,300億ドンを計上し、前年同期比8.7%減でした。そのうち支払利息は2,240億ドンで、前年同期比5.1%減でした。最終的に、管理費用は前年同期比17.9%増の330億ドンとなりました。 2024年1-9月期累計の生産量は前年同期比16.5%増の10億1,200万kWhに達しました。これは、タンフー・ドン1プロジェクトが2023年5月から稼働したことにより、売上高が前年同期比11.1%増の1兆7,700億ドンに達したためです。平均販売価格は1,749ドン/kWhで、前年同期比4.6%減でした。これは、タンフー・ドン1が決定第21/QĐ-BCT号に基づき、上限価格の50%の一時的な販売価格で計上されているためです。その結果、売上総利益率は2023年同期の54.4%から49%に低下しました。 簡易結論: 2024年第3四半期の業績が低調であったため、GEGは2024年の計画の29.6%、および当社の2024年予測の30.4%しか達成できませんでした。次回のレポートで、GEGの予測と評価を更新することを検討いたします。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。