アナリストレポート

2025年第3四半期、同社の売上高は356.90億ドン（前年同期比41.7%増）、税引後利益は26.12億ドン（前年同期比1%増）となりました。2025年1-9月期累計では、売上高は914.45億ドン（前年同期比16%増）、税引後利益は101.84億ドン（前年同期比19%増）となりました。この成長は主に、国内外市場におけるLPG消費量の大幅な増加（前年同期比57%増）、およびPV POWER、Phú Mỹ 3 & Năng lượng Mekongといった提携顧客からの16.00億ドンを超える不良債権引当金の戻入によるものです。しかし、2025年第3四半期の売上総利益率は、LPG事業部門（売上高の55%以上を占める）のLNGマージンが5.6%まで大幅に減少したため、低下しました。これは主に、同社がより低いLNGマージンで商業活動を拡大したことによるものです。 2025年1-9月期累計では、同社の売上高は914.45億ドン（前年同期比16%増）、税引後利益は101.84億ドン（前年同期比19%増）となりました。この成長は主に、国内外市場におけるLPG消費量の大幅な増加（前年同期比58%増）、および16.00億ドンを超える不良債権に関連する引当金の戻入によるものです。 2026年の中立的な見通し。 PV GASの2026年の事業見通しに関する主要なポイントは以下の通りです。(1) 国内プロジェクトからのドライガス需要により、GASのドライガス消費量は安定しています。(2) Nhơn Trạch 3 & 4ガス火力発電プロジェクトが本格稼働することで、LNG事業の売上高は増加します。GASはこれら2つの発電所に年間100万トンのLNGを供給することを期待しています。(3) 国内外での継続的な需要増加により、LPG事業は好調です。2026年について、当社は売上高を1,132.04億ドン（前年同期比4%減）、税引後利益を115.13億ドン（前年同期比11%減）と予測しています。これは、ブレント原油価格が1バレルあたり60米ドルに下落すると予測しているためです。 当社はGASの目標株価を2026年末までに66,600ドン/株と評価しています。投資判断は「中立」です。

2026年末までの目標株価を2%引き上げ、1株あたり39,000ドンとします。これは、(1) 目標P/E 8.x倍、および (2) TCX (TCBS) のIPOと上場が1株あたり7,400ドンを追加で貢献することに基づいています。2026年のコア事業は、不動産市場が引き続き堅調であること、および資産の質が良好に管理されていることから、プラス成長が見込まれます。投資判断は「強気」を維持します。 2025年第3四半期の業績はかなり好調でした。 総収入は好調に増加しましたが（前年同期比21.2%増）、営業費用（同35.2%増）と引当金費用（同35.2%増）が大幅に増加したため、税引前利益の伸びは緩やかでした（前年同期比14.4%増、前期比4.4%増）。 信用貸付の伸びは引き続き好調で（前年同期比22%増、年初来17.9%増、前期比6.1%増）、ほとんどの顧客セグメントで成長が見られました。NIMはわずかに回復し（前期比4bps改善）、CASAの改善と、資金調達コストを上回る貸出利回りの上昇により3.89%となりました。 非金利収入は目覚ましい伸びを示し（前年同期比52.8%増、前期比19.7%増）、特に証券投資部門（主に子会社TCXによるもの）は、株式市場の成長の恩恵を受け、前年同期比172%増、前期比77%増となりました。決済部門の回復と保険事業からの収益貢献により、サービス手数料収入部門も引き続き成長しました（前年同期比16.4%増、前期比7.5%増）。 資産の質は安定して良好です。 不良債権比率は前期比10bps減少し1.16%となり、グループ2債務は横ばいでした。不良債権カバー率は前期比13ポイント増加し119%となりました。利息回収日数は54日で安定しており、潜在的な不良債権リスクはそれほど大きくないことを示しています。 2025年9ヶ月間において、当銀行は計画の74%、当社の以前の予測の71%を達成しています。2025年通期については、主に予想を上回る引当金費用のため、税引前利益の予測を3.7%下方修正し、31兆8,670億ドン（前年同期比15.7%増、株主総会計画：14.4%増）とします。2026年については、税引前利益は36兆6,630億ドンとなり、前年同期比15.1%増と予測しています。 成長の原動力は、信用貸付の20%増と引当金計上圧力の軽減（前年同期比13%減）によるものです。 子会社である証券会社TCXはIPOに成功し、IPO価格である1株あたり46,800ドン付近で取引されており、これは時価総額108兆ドンに相当し、帳簿価額の65兆7,000億ドンを上回っています。79.8%の保有比率に基づくと、TCXへの投資価値はTCBに1株あたり7,400ドンの再評価価値をもたらすと推定されます。

TASECO不動産投資株式会社 (HSX: TAL) 2009年に設立されたTaseco Land (TAL)は、不動産（BĐS）の開発と事業を中核事業として、Taseco Groupの3つの主要事業分野の1つとしての役割を担っています。Taseco Groupの残りの2つの事業分野は、航空サービス（Taseco Air）と金融投資（空港インフラ、建設、賃貸）です。TALは不動産業界の3つのセグメント、すなわち住宅・商業サービス（TMDV）、リゾート、工業団地（KCN）で事業を展開しています。TALは2025年8月1日よりUpCOM市場からHOSEへ上場を移行し、初日の取引における基準価格は1株あたり25,500ドンでした。 同社は、ハノイおよびその周辺地域、北部中部地域の10の省/市（バクニン、ハイフォン、タイグエン、ハナム、タインホア、クアンチなど）に分散する約1,000ヘクタールの土地で、20以上のプロジェクトを展開しています。そのうち、450ヘクタールが住宅・商業サービス用地、471ヘクタールが工業団地用地、75ヘクタールがリゾート不動産用地です。TALの住宅不動産用地の大部分は主に競売・入札によるものであるため、開発期間はかなり迅速です。TALは総土地面積996ヘクタールのうち430ヘクタールの補償と用地取得を完了しました。 同社は主にハノイでは中高級マンションとタウンハウスを、他の省では都市区を開発しています。TALは、不動産の3つのセグメントすべてにおいて、主要な国際パートナーと戦略的提携を結んでいます。住宅開発セグメントではCapitaLand（シンガポール）、リゾート不動産セグメントではSunset Group（ドバイ）、工業団地不動産および航空インフラセグメントではSojitz（日本）です。 2025年、同社はTrung Van（2025年第2四半期）、Long Bien Central（2025年第2四半期）、Thai Nguyen Walking Street（2025年8月）、Duy Tien Urban Area（2025年9月）の4つのプロジェクトを着工し、Long Bien Central（2025年第3四半期）とDong Van III Industrial Park（2025年9月）の2つの新規プロジェクトを販売開始しました。これらは、好立地と適切な販売価格により、良好な吸収率を示しています。ハノイのLong Bien Centralプロジェクトは、販売開始から4ヶ月で487戸中430戸（88%）のマンションとショップハウスを販売しました。ニンビン省のDong Van IIIプロジェクトは2023年11月に投資方針が承認され、事業開始から3ヶ月で42.5%の高い稼働率を達成しました（商業用地166.9ヘクタールのうち71ヘクタール以上が賃貸済み）。2025年下半期には約70ヘクタール分の売上高と利益を計上する見込みです。 2025年、TALはバクニン省の2つのプロジェクトの入札に参加しました。それらは、Huong Mac新都市区（30.47ヘクタール、総投資額2兆5,000億ドン）とTam Son商業サービス都市区（62.57ヘクタール、総投資額約4兆ドン）です。同社は2025年に6つのプロジェクトの投資方針も承認されました。これには、上記の落札した2つのプロジェクト、Thai Nguyen Walking Street（2025年4月）、Thuy Nguyen...

当社は、2026年末までの目標株価を25%引き上げ、1株あたり63,600ドンとします。これは、目標P/E9.6倍、P/B1.6倍に基づき、2026年の税引前利益（LNTT）が前年比20.3%増と予測されるためです。中核事業からの利益の堅調な成長と資産の質の改善は、2025年から2026年にかけてのCTGの利益を積極的に支援するでしょう。投資判断「買い」を維持します。2025年第3四半期の業績はかなり好調で、税引前利益（LNTT）は10兆6,140億ドンに達しました（前年同期比62%増、前期比12.3%減）。総収入は前年同期比2.7%増、前期比7.6%増と緩やかに成長し、営業費用（前年同期比1.2%減、前期比3.0%増）と引当金費用（前年同期比36.7%減、前期比97.2%増）は抑制されました。信用成長率は高水準を維持しました（前期比4.8%増、年初来15.6%増、前年同期比23.8%増）。しかしながら、CTGは、ベトナム国家銀行（NHNN）が設定した約17%の信用成長上限に近づいています。NIMは前期比6bpsとわずかに回復しましたが、前年同期比では32bps低い水準にとどまり、2.64%となりました。CTGの信用枠が残り少なくなっているため、貸出金利は上昇しており、これは2025年第4四半期から2026年にかけてNIMの改善に寄与するでしょう。サービス手数料収入部門（前期比10.7%増、前年同期比11.9%減）と外国為替取引部門（前期比50.6%減、前年同期比10.6%減）はまだ著しい回復を見せていません。明るい兆しは、積極的なオフバランス債権回収にありました（前期比31.5%増、前年同期の高水準からは28%減）。資産の質が改善し、引当金費用は抑制されました（前年同期比36.7%減）。不良債権比率は前期比22bps減の1.09%に低下し、業界最低水準のグループに属しています。一方、グループ2債権比率は前期比11bps増の1.08%とわずかに上昇しました。不良債権カバー率は176%に改善し、業界最高水準のグループに属しています。2025年9ヶ月間、当行は設定目標の87%を達成しており、当社の以前の予測の79%を達成しています。2025年通期については、当社は税引前利益（LNTT）予測を11%引き上げ、41兆4,200億ドンとします。これは前年比30.4%増（株主総会計画の7%増を上回る）であり、主に引当金費用の削減（前年比23.5%減）と中核事業の安定した成長によるものです。2026年については、当社は税引前利益（LNTT）が49兆8,360億ドンに達すると予測しており、前年比20.3%増となります。成長の原動力は、信用成長率が16.8%と高水準を維持することと、NIMが前年比8bpsとわずかに回復し2.71%に達することによるものです。 厚い引当金バッファがCTGの利益成長の余地を生み出す 2023年から2025年第1四半期にかけて、リテール顧客層および一部の大口法人顧客が不良債権に転落したため、CTGの引当金費用は常に高水準でした。しかしながら、CTGが信用品質を管理し、引当金バッファを厚くするために積極的に引当金を設定しているため、今後の引当金設定圧力は大きくなくなるでしょう。信用コストの管理は、2025年から2026年にかけてのCTGの利益を積極的に支援するでしょう。 潜在的な不良債権化リスクのある債務に関して、2025年第1四半期末時点で、通達02/2023および通達53/2024に基づく再編債務はCTGの総貸出残高の0.1%未満に過ぎず、再編債務が不良債権化するリスクは取るに足らないことを示しています。利息回収日数も40日と穏やかな水準であり、潜在的な不良債権がそれほど大きくないことを示しています。 関税に起因するリスクに先立ち、CTGは貸出ポートフォリオを積極的に見直し、適切な対応策を模索しました。米国へ輸出する企業への貸出残高は8.5%の割合を占めていますが、これらの企業の輸出市場はかなり多様であり、米国市場に過度に集中しているわけではありません。全体として、CTGは関税による大きな影響を受けていません。

2025年第3四半期の業績は、主に前年同期比で引き渡し物件数が少なかったこと、および新規販売開始プロジェクトの引き渡しがまだ行われていないため減少しました。2025年1-9月期の販売実績は年間計画を上回りました。Vinhomes Green Paradiseプロジェクトにおける卸売取引が以前の予測を上回ったため、当社は2025年の税引後利益を4%上方修正し、40兆1,810億ドン（前年同期比+15%）としました。2026年の税引後利益は前年同期比19%増の47兆8,910億ドンに達すると推定しており、目標株価を2026年末に117,700ドン/株へ変更します。投資判断は「買い」を維持します。 VHMは2025年1-9月期の業績が減少したと発表しました。売上高は51兆930億ドン（前年同期比-27%）、税引後利益は15兆3,130億ドン（前年同期比-26%）となり、これは引き渡し物件数が減少したためです。売上高は主にOcean Park 2（8兆4,000億ドン）とOcean Park 3（6兆1,000億ドン）の引き渡しによるものです。BCCプロジェクトからの分配利益は6兆340億ドン（前年同期比-43%）に達し、主にRoyal Islandプロジェクトから計上されました。 VHMは2025年の販売目標を150兆～200兆ドンと非常に高く設定しています。これは2024年と比較して44～92%高く、5つの新規プロジェクト（Wonder City、Green City、Golden City、Green Paradise、Làng Vân）の発表が予定されています。2025年1-9月期の販売実績は計画を上回り、前年同期比96%増の162兆6,000億ドンに達しました。これは主に3月のWonder Cityプロジェクト、6月のGreen CityおよびGolden Cityプロジェクトの正式販売開始、そして2025年第3四半期のVinhomes Green Paradiseにおける卸売取引によるものです。当社は2025年の販売予測を32%引き上げ、198兆ドン（前年同期比+90%）としました。これは主にGreen Paradise、Wonder City、Green City、Golden Cityおよびその他のプロジェクトによるものです。2025年第3四半期末時点の未計上売上高は223兆9,000億ドン（前年同期比+93%）に達し、そのうちGreen Paradiseが29%を占めています。 当社は、2025年第4四半期の業績が前年同期と比較して大幅に好転すると見ています。売上高は92兆4,800億ドン（前年同期比+185%）に達すると推定され、税引後利益は24兆8,680億ドン（前年同期比+72%）に達すると推定されます。これは、Vinhomes Green Paradiseでの販売額の大部分を計上する予定であることに加え、Green Cityでの一部の卸売取引、およびRoyal Island、OP2、OP3、Golden Avenueでの小売物件の引き渡しが行われるためです。 2025年第3四半期にレバレッジ比率が上昇しました。2025年第3四半期において、総借入残高は51兆880億ドン増加し、141兆4,900億ドンに達しました。純負債は90兆6,050億ドン（年初来+92%）に急増しました。これは、Vinhomes Green Paradiseのような新規プロジェクト開発のために追加資金が必要となったためです。その結果、2025年1-9月期において、純負債/自己資本比率は21.3%から38.6%に上昇し、純負債/EBITDA比率は1.8倍から5.0倍に上昇しました。これらはそれぞれ業界平均の34.4%と3.4倍を上回っています。Vinhomes Green Paradiseプロジェクトにおける卸売取引が予想を上回ったため、当社は2025年の税引後利益を4%上方修正し、40兆1,810億ドン（前年同期比+15%）としました。当社は2026年の税引後利益が引き続き2桁成長すると予測しています。47兆8,910億ドン（前年同期比+19%）に達する見込みです。これは主にVinhomes Green Paradise、Wonder City、Green...

CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn (HOSE) 2025年第3四半期、同社の売上高は35兆2,900億ドン（前年同期比+10.5%）に達し、税引後利益は9,080億ドン（前年同期は1兆2,090億ドンの赤字）となりました。2025年1-9月期累計では、BSRの売上高は103兆9,560億ドン（前年同期比+19.4%、計画の90%を達成）、税引後利益は2兆1,540億ドン（前年同期比+219%、計画の2.9倍を達成）となりました。BSRの利益は2025年第3四半期に改善しました。主な要因は以下の2点です。(1) 石油精製マージン（クラックスプレッド）の改善、および (2) 販売量の増加です。 2026年の見通し：業績は中立、取引はポジティブ 当社は、2025年の売上高が139兆4,600億ドン（前年同期比+13.4%）、税引後利益が2兆9,830億ドン（前年同期比+404%）に達すると予測しています。2026年については、売上高はわずかに減少し131兆7,910億ドン（前年同期比-5.5%）、税引後利益は2兆5,340億ドン（前年同期比-15%）となる見込みです。これは、2026年にブレント原油価格が1バレルあたり60米ドルに下落すると予測されているためであり、これにより、2026年にはガソリン/ディーゼル/ジェット燃料のクラックスプレッドがわずかに減少すると予想されます。 DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、当社はBSRの2026年末までの目標株価を16,550ドン/株と評価します。投資判断は「中立」です。