アナリストレポート

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTCP Coteccons (HOSE: CTD)の定時株主総会は2025年10月20日に開催され、主な内容は以下の通りです。 2026会計年度（FY）の事業計画（2025年7月1日～2026年6月30日）： CTDは、売上高目標を30兆ドン（前年同期比21%増）、税引後利益7,000億ドン（前年同期比54%増）、新規契約額を31兆ドン（前年同期比7%増）、顧客リピート率を76%と設定しました。2025年第3四半期には、CTDは売上高7兆4,000億ドン（前年同期比56%増）、新規契約額19兆3,000億ドン（前年同期比87%増）を達成すると推定しており、これにより受注残高の総額は51兆6,000億ドン（前年同期比47%増）に増加しました。 債券発行：転換権なし、ワラントなし、担保なしの債券発行案が承認され、総額は最大1兆4,000億ドンです。債券の償還期間は3年で、固定金利は年9%です。発行予定期間は2025年第4四半期から2026年第1四半期までです。2025年第2四半期現在、CTDは強固な財務基盤を有しており、建設業界で最も慎重な財務レバレッジを持つ企業の一つです。負債比率（負債/総資産）はわずか10%であり、負債資本比率（負債/自己資本）は約30%と、業界中央値の36%および132%と比較して低い水準です。 配当と増資：CTDは2025年の配当を現金で10%の比率で支払う予定であり、これは1株あたり1,000ドンに相当します。同社はまた、20株につき1株の比率で株式無償交付計画を承認しました。これは約533万株に相当し、資本金の5.1%を占めます。さらに、延期された株式無償交付（2025年に提出済み）は2026年に実施される予定で、予定発行数は507万株、資本金の4.89%に相当します。完了後、資本金は1億360万株から1億1,400万株に増加します。CTDはまた、1株あたり10,000ドンで115万株のESOP（従業員持ち株制度）（資本の1.03%）を実施し、譲渡制限期間は1年です。 事業戦略：CTDは「リピートセールス」戦略を継続して推進しており、落札契約額の75%以上が、Vingroup、SunGroup、Ecopark、CapitaLandなどの戦略的パートナーからのものです。さらに、同社はインフラ分野への拡大を続けており、ロンタイン空港駐車場、ホーチミン市国家大学などの代表的なプロジェクトがあります。 グローバル戦略において、CTDは台湾で3つのプロジェクト（台北ツインタワー、新竹プロジェクト、台北大学）およびインドのVinFast工場を実施しています。 簡易評価：当社は、不動産セクターの回復、実需、および都市化の進展が建設需要の増加を促進すると予想しています。強固な財務基盤と大規模な受注残高は、建設業界の回復サイクルにおいてCTDの成長を保証するでしょう。CTD株式に対する「買い」の投資判断を維持し、2025年末の目標株価は1株あたり96,000ドンです。

ナムタンウエン工業団地株式会社 (NTC VN) ナムタンウエン工業団地株式会社 (NTC) は、約2,400万株をUpCOM市場からホーチミン証券取引所（HOSE）へ上場市場を移管する予定です。初取引日は2025年10月28日で、基準価格は161,470ドン/株です。これは、UpCOM市場での2025年10月15日の最終取引日の終値165,000ドン/株と比較して2%減となります。 NTCは、ホーチミン市タンウエン区およびビンコー区に3つの工業団地（KCN）を所有しており、総面積は966ヘクタール、平均稼働率は68.7%、残りの商業用地面積は227ヘクタールです。最初の2つのKCN（ナムタンウエンおよびナムタンウエン拡張）はほぼ満室になっているため、総面積346ヘクタール、稼働率18.2%の新しいKCNであるナムタンウエン拡張 – フェーズ2が同社の主要な収益源となっています。さらに、NTCは総面積51ヘクタールのナムタンウエン住宅地プロジェクトも手掛けていますが、利益への貢献はごくわずかです。 関連会社および関連企業が開発したKCNを含めると、NTCは2025年第2四半期現在、総面積7,548ヘクタール、残りの商業用地面積2,293ヘクタールの16のKCNを保有することになり、VSIP合弁会社のKCNを含めた場合、Becamex IDC (ホーチミン証券取引所: BCM) に次いでKCN不動産セクターで第2位となります。NTCはこれらの企業への投資に成功し、毎年約1,000億ドン（NTCの税引後利益の約3分の1に相当）の現金配当を受け取っています。(付録1および2を参照)。 過去5年間で、NTCは安定した業績を記録しており、KCN賃貸収入の年間配分計上方法と、預金利息および配当からの安定した金融収益により、売上高の年平均成長率（CAGR）は17%、税引後利益のCAGRは5%となっています。2025年、同社は主にナムタンウエン拡張 – フェーズ2 KCNプロジェクトの一括計上方法により、売上高7,930億ドン（前年同期比+116%）と税引後利益2,840億ドン（前年同期比-3%）を目標としています。2025年の税引後利益計画の減少は、現在ベトナムのKCN不動産セクターに影響を与えている米国の関税状況に対する同社の慎重な見方を反映している可能性があります。2025年上半期には、売上高は2,770億ドン（前年同期比+124%）、税引後利益は1,690億ドン（前年同期比+29%）に達し、それぞれ計画の35%と59%を達成しました。 同社の財務状況は比較的良好で、借入金が少なく、UpCOM市場に上場してから2023年まで純現金ポジションが維持されていました。2024年、NTCは主に新しいプロジェクトであるナムタンウエン拡張 – フェーズ2 KCNの土地使用料を支払うため、総借入残高を約2兆4,000億ドン増加させ、これにより同社は純現金ポジションから純負債ポジションに転換しました。2025年第2四半期現在、NTCの総借入金は9,510億ドン、純負債は3,880億ドンであり、純負債/自己資本比率は30.4%、純負債/EBITDAは1.7倍で、業界中央値のそれぞれ-19.5%および-1.4倍と比較されます。 クイックコメント: NTCのKCN事業はかなり好調で、同社の2つのKCNはほぼ完全に満室になっています。これら2つのKCNの平均賃料は、ビンズオン省の他のKCN（残りの賃貸期間で200米ドル/m2）と比較して低くはありません。さらに、同社は他のKCNにもかなり良好な金融投資を行っており、毎年安定した現金配当収入をもたらしています。NTCにとっての主なリスクは、米国の関税状況、NTCとベトナムゴムグループのメンバー間の株式持ち合い状況、および浮動株比率が低いことです。161,470ドン/株の水準では、NTCはP/E（実績）11.7倍、P/B（実績）3.0倍で取引されることになります。これは業界平均の12.5倍および1.5倍と比較されます。

CTCP Điện Lực Dầu Khí Nhơn Trạch 2 (HoSE: NT2) NT2は2025年第3四半期の業績を発表しました。売上高は1,9280億ドン（前年同期比+12.6%）、売上総利益は204億ドン（同+240%）、税引後利益は214億ドン（同+386%）でした。2025年1-9月期の累計税引後利益は577億ドンとなり、前年同期比で72倍以上の増加、計画の207%を達成し、ACBSの2025年予想の211%を達成しました。この好調な業績は、生産量と販売価格がともに前年同期比で大幅に増加したことによるものです。当社は2025年の税引後利益予想を、以前の予想から179%増に修正します。NT2の2026年末までの目標株価を21,700ドン/株に引き上げ、投資判断は「中立」とし、期待リターンは6.1%です。 2025年第3四半期の売上高は、生産量と販売価格の増加により、前年同期比12.6%増の1,9280億ドンとなりました。内訳として、生産量は7.92億kWh（前年同期比+6.6%）、平均販売価格は2,434ドン/kWh（同+5.6%）でした。これにより、売上総利益は204億ドン（同+240%）となり、売上総利益率は前年同期の3.5%から10.6%に改善しました。税引後利益は214億ドンと前年同期の約5倍となり、純利益率は2.6%から11.1%に改善しました。この好調な業績は、ENSOサイクルが年初にラニーニャ現象に移行したものの、すぐに終息し、2025年第3四半期末まで中立期が続いたことが一因です。これにより、水力発電所からの生産量が伸び悩み、EVNは不足分を補うためにガス火力発電を稼働させる必要がありました。今後、ラニーニャ現象は2025年第4四半期に56%の確率で弱く発生すると予測されており、その後は再び中立期に戻るとされています。これは、NT2のような火力発電企業にとって、水力発電所と比較して引き続き有利な状況を生み出すでしょう。 2025年1-6月期の累計では、生産量は22億kWh（前年同期比+12.2%）、売上高は5,4360億ドン（同+31%）、売上総利益は615億ドン（前年同期は37億ドンの赤字）、税引後利益は577億ドン（前年同期比72倍以上）となり、純利益率は前年同期の0.2%から2025年第3四半期には10.6%に上昇しました。 迅速な結論：NT2は2025年1-9月期に好調な業績を達成し、計画の207%、ACBSの2025年予想の211%を達成しました。NT2の業績に影響を与える要因を再検討した結果、当社はNT2の新たな目標株価を21,700ドン/株とし、投資判断は「中立」とします。これは、NT2の事業状況に有利な要因が2025年第4四半期も継続すると期待されるためです。

ダウ・ジョーンズ指数は、ゼネラルモーターズ（GM – 米国最大の自動車会社）とコカ・コーラの好決算を受けて、0.5%上昇し、過去最高値を更新しました。一方、S&P 500はほぼ横ばいで、ナスダックは0.1%小幅下落しました。GMは通期利益見通しを引き上げた後、大幅に上昇し、コカ・コーラも好調な決算を発表しました。投資家は、米中交渉の動向、オーストラリアとのレアアース合意、9月のCPI報告前のFRBのコメントを注視しています。 金と銀の価格は数年ぶりの大幅な下落となり、目覚ましい上昇局面を終えました。現物金は6%下落し、約4,105米ドル/オンスとなり、2013年以来最大の日中下落幅を記録しました。一方、銀は8%以上下落しました。原因は、米中貿易摩擦の緩和、米ドル高、およびテクニカル的な買われすぎのシグナルです。しかし、専門家は、高インフレ、実質金利の低さ、地政学的リスクから金が引き続き恩恵を受けるため、これは短期的な調整に過ぎないと見ています。 中国の2025年第3四半期GDPは4.8%増加しましたが、これは過去1年で最も低い伸びであり、回復の勢いが弱いことを示しています。固定資産投資は0.5%減少し、2020年以来初めての減少となりました。そのうち、不動産投資は年初から9月末までに13.9%急落しました。鉱工業生産は6.5%増加したものの、デフレ圧力は依然として高く、中国政府は需要刺激策を検討し、国内消費への転換を余儀なくされています。 エコノミストは、トランプ政権の関税が米国のインフレを上昇させていると述べています。セントルイス連邦準備銀行の研究によると、関税は2025年6月から8月の期間に、総合PCE指数に0.5パーセントポイント、コアPCE指数に0.4パーセントポイント寄与しました。企業は関税コストの約35～55%を消費者に転嫁しており、家具、自動車部品、電子機器などの輸入品価格が大幅に上昇しています。関税により、米国企業は年間1.2兆米ドルの損害を被ると推定されています。 10月21日のペイメント・イノベーション会議で、ウォラー理事は、FRBは暗号資産の革新に反対しないが、リスク管理と金融安定の保護を優先すると述べました。FRBは、フィンテック企業や合法的なステーブルコイン発行者が安全な決済インフラにアクセスできる「決済口座」を研究しており、CBDCの発行計画はまだないものの、ブロックチェーンを重要な補完技術と見なしていると述べました。 10月21日、VN指数は前回の急落後、終値で27ポイント上昇し、かなり良好な回復を見せました。高い流動性が維持されていることは、底値買いの資金が戻ってきたことを示しています。特筆すべきは、買いが主にVN30銘柄（市場を牽引し、良好なファンダメンタルズを持つグループ）に集中していることであり、投資家がポートフォリオにおいて安全性と高い流動性を優先していることを示しています。今後、1,600～1,610ポイントのレンジは重要なサポート領域と見なされており、VN指数が短期的な調整段階にあるのか、それとも新たな中期的な下降トレンドに入ったのかを判断する上で決定的な役割を果たす可能性があります。

2025年10月21日、Kỹ Thương証券株式会社（TCBS – 証券コード: TCX）は、参照価格46,800ドン/株でHOSEに正式に上場しました。これは時価総額108兆ドンに相当し、証券業界で最高額です。それ以前、TCBSのIPOは市場から好意的に受け入れられ、応募倍率は公募数の2.5倍に達し、その約半分は海外ファンドからのものでした。 TCBSは、ベトナムで初めて完全にテクノロジー基盤で運営され、従来のブローカーチームを持たない証券会社です。口座開設、取引、コンサルティング、資産管理の全プロセスは、TCInvestアプリを通じてデジタル化されており、コストを最適化し、個人顧客層を迅速に拡大するのに役立っています。その結果、TCBSの市場シェアは力強く上昇し、市場で3位（HOSE: 7.6%）となり、市場の困難な時期においても常にブローカレッジ部門からの利益を維持しています。 TCBSは親銀行であるTCBのエコシステムから大きな恩恵を受けています。 • TCBの富裕層を含む大規模な個人顧客基盤は、預金からTCBSの債券、ファンド受益証券、または株式への投資に容易に移行できます。 • Vingroup、Masan、Masteriseなどの主要コングロマリットとの広範な関係は、TCBSに多くのコンサルティングおよび引受（IB）売上をもたらしています。IB部門への参加は、顧客に販売する債券商品の供給源も提供します。 • 親銀行TCBのブランドは、TCBSの資金調達ビジネスにおいて有利に働いています。 2025年第3四半期の業績は好調で、税引前利益は前期比16.8%増、前年同期比84.5%増となりました。これは主に信用取引部門が前期比23.4%増、前年同期比63.7%増と成長したことによるものです。ROEは15%で安定的に推移しています。 参照価格46,800ドン/株で、TCXの株式はPER 22.4倍、PBR 2.5倍で取引されており、これは業界トップの証券会社グループの平均に相当します。TCXは市場で最大の規模を持ち、最も優れた安定した事業効率を誇るにもかかわらず、この水準であることは、ベトナム株式市場が新たな成長サイクルに入る中で魅力的な投資機会を反映しています。 HOSEへの上場は、TCXが資金調達能力を拡大し、事業の透明性を高め、親銀行TCBの再評価を促す戦略的な転換点となります。TCXとTCBの評価における相関比率は3%と推定されています。つまり、TCXの株価が10%上昇するごとに、TCBの株価評価は対応して3%上昇することになります。

取引終了時、VN指数は27ポイント（+1.65%）上昇し、1,663.43ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前取引日と比較して減少し、売買高は16.8億株に達し、売買代金は49兆370億ドン（前取引日比-8.48%）でした。市場の騰落レシオは、上昇銘柄数が下落銘柄数よりも優勢であったことを示しており、上昇銘柄は213、下落銘柄は133でした。 10月21日の取引セッションでは、不動産、テクノロジーなどの一部のセクターの株式に買いが集中し、取引セッション全体を通してVN指数の上昇を支えました。その結果、このセッションでVN指数に影響を与えた上昇銘柄にはVIC（+4.36%）、VHM（+2.69%）、FPT（+6.90%）などが含まれます。一方、MSN（-4.76%）、GAS（-1.75%）、NVL（-6.80%）などがこの取引セッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはHOSE市場で2兆3,773億ドンを買い越しました。詳細には、このセッションでの買いはFPT、SSI、HPGなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はMSN、VHM、VJCなどを売り越しました。 10月21日、VN指数は前回の急落後、かなり良好な回復を見せ、終値で27ポイント上昇しました。流動性が高水準を維持していることは、底値買いの資金が戻ってきたことを示しています。注目すべきは、買いが主にVN30銘柄グループ（市場を牽引し、良好なファンダメンタルズを持つグループ）に集中していることであり、これは、投資家がポートフォリオにおいて安全性と高い流動性を優先していることを示しています。今後、1,600～1,610ポイントのレンジは重要なサポート領域と見なされており、VN指数が短期的な調整段階にあるのか、それとも新たな中期的な下降トレンドに入ったのかを判断する上で決定的な役割を果たす可能性があります。