アナリストレポート

フーニュアン宝石・貴金属株式会社（PNJ VN）   同社は第2四半期に税引後利益が前年同期比3.1%増加し、2025年上半期の税引後利益の減少幅は前年同期比4%にとどまりました。この結果は、販売費および一般管理費が大幅に増加したにもかかわらず、24K金を除いた売上総利益率が前年同期と同水準を維持し、当社の予想を上回ったことによるものです。当社はPNJの2025年税引後利益予測を10%上方修正し、21.37億ドン（前年同期比+1.2%）としました。また、目標株価を2026年上半期までとし、92,000ドン/株に設定しました。これは総リターン4.1%に相当します。投資判断：中立。 PNJは2025年第2四半期の純売上高が前年同期比20.3%減、税引後利益が同3.2%増であったと発表しました。上半期累計では、純売上高は22.1%減の172.17億ドン、税引後利益は前年同期比4.0%減の11.19億ドンとなり、当社の修正前税引後利益予測の58%を達成しました。 宝飾品小売部門は2025年上半期に前年同期比5.5%成長し（第2四半期は同4.6%増）、24K金部門の比率が大幅に減少したため、売上貢献比率は66%に上昇しました。2025年6月末時点で、同社は428店舗を運営しており、年初から1店舗減少しました。新規店舗の開設もありましたが、その大半は運営効率を高めるための店舗の再編によるものです。 24K金売上高は2025年上半期に前年同期比59.8%減少しました。これは、2024年上半期の高水準、金供給の逼迫、およびPNJが宝飾品小売部門に金原材料を優先したことによるものです。 税引後利益は、主に24K金を除いた売上総利益率が26.5%と安定的に維持され、2024年上半期と同水準であったことに支えられました。同社の原材料在庫は、供給が限られている状況下で製品や旧在庫を原材料として積極的にリサイクルする戦略と、今後の四半期の事業活動への準備により、年初からほぼ倍増しました。 一方、売上総利益に対する販売費および一般管理費（CPBH&QL）の比率は、CPBH&QLの増加率が売上総利益よりも速かったため、61.3%（2024年上半期：59.0%）に上昇しました。 当社はPNJの2025年純売上高を339.27億ドン（前年同期比-10.3%）、税引後利益を21.37億ドン（同+1.2%）と予測しています。これは上半期の良好な売上総利益率を反映し、前回の更新よりも10%高い水準です。 政令第24/2012/NĐ-CP号の改正草案は首相に提出され、金市場管理に関する規定の改正に焦点を当てています。特に、金の輸出入割当の付与と、政府による金地金生産の独占廃止が提案されています。この草案が承認されれば（承認と指導の完了にはさらに時間がかかる可能性がありますが）、PNJが現在のように国内供給に依存するのではなく、国内外の供給源から金原材料を調達することがより容易になると期待されています。

TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí – (DPM VN)   DPMは2025年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は4,130億ドン（前年同期比75.5%増、前期比95.7%増）となり、当社の予想を上回りました。2025年上半期の累計では、税引後利益は前年同期比24%増の6,240億ドンとなり、年間計画の195%を達成し、当社の修正前予測の75.5%を達成しました。原油価格の低迷と、来る7月からの付加価値税5%適用による恩恵と相まって、当社は2025年の売上高予測を154.47億ドン（前年同期比10.6%増）、税引後利益予測を11.88億ドン（前年同期比93%増）に上方修正し、それぞれ以前の予測から22%/41%増加しました。DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、当社はDPMの2025年末までの目標株価を42,000ドン/株と評価し、「中立」の投資判断を付与します。 DPMは2025年第2四半期の財務諸表を発表し、売上高は53.01億ドン（前年同期比34.2%増）、税引後利益は4,130億ドン（前年同期比75.5%増）となりました。売上総利益率は前年同期の13.8%から16.9%に改善しました。一方、国内需要の減少により、尿素の販売量は前年同期比12.5%減の22万5,000トンとなりました。これは、ベトナムの米価格が過去数年間で最低水準に下落したためです（2025年上半期の平均米輸出価格は前年同期比18.4%減と推定されます）。したがって、売上高と利益の成長は主に以下に起因します。 尿素販売価格は前年同期比15%増と推定されます。 NPK生産量は前年同期比26%増。 輸入肥料事業の売上高は前年同期比114%増となり、売上総利益率も同期間の2.3%から6.7%に上昇しました。 ブレント原油価格が前年同期比19.7%下落したことにより、投入ガス価格が下落しました。 販売費及び一般管理費は前年同期比34.3%増の4,540億ドンとなりました。しかし、売上高に対するこの費用比率は、前年同期の8.6%と同水準で推移しました。2025年上半期の累計では、純売上高は94.21億ドン（前年同期比29.8%増）、税引後利益は6,240億ドン（前年同期比24%増）となりました。NPK販売量の26%増加と、平均尿素販売価格の推定9%増加（前年同期比）が、この結果を主に支えました。 見通し 販売量については、DPMが2025年第4四半期に45日間で12回目の大規模メンテナンスを実施する予定であるため、年間尿素販売量は前年同期比9%減と推定されます。一方、2025年上半期の尿素価格の好調な推移を受け、当社は尿素販売価格の予測を前年同期比5%増に上方修正しました。中国は2025年5月末に尿素肥料の輸出を再開し、2025年5月から10月までの期間に約200万トンの割当量を設定しましたが、この動きは、中国の肥料メーカーが依然として割当量に縛られ、柔軟な輸出が許可されていないため、わずかな悪影響しか与えません。

CTCP Cơ Điện Lạnh (HoSE: REE)   REEは2025年第2四半期の業績を発表しました。売上高は前年同期比15.2%増の2兆5,130億ドン、売上総利益は同25.4%増の8,530億ドン、親会社株主に帰属する当期純利益は同75.5%増の6,230億ドンでした。2025年上半期累計の当期純利益は1兆2,350億ドンに達し、年間計画の51%、ACBSの2025年予測の52%を達成しました。この好調な業績は、全ての事業セグメントでの利益成長によるもので、特に水力発電（REEのエネルギー投資ポートフォリオの大部分を占める）にとって天候が好転したエネルギー事業と、不動産（BĐS）事業が牽引しました。当社はREEの目標株価を1株あたり71,300ドンと設定し、投資判断は「中立」で、期待総収益率は7.4%です。 2025年第2四半期の売上高は15.2%増加しましたが、これは主に電力事業の売上高が前年同期比25.7%増の1兆1,450億ドンに達したことと、不動産事業の売上高が同34.2%増の4,430億ドンに達したことによるものです。電力事業の成長は、ENSOサイクルが2025年から2026年にかけてエルニーニョ現象から中立期に移行し、天候条件がより好転したことによるものです。不動産事業は、Bồ Xuyênプロジェクトの高層住宅用地の譲渡による売上高の増加を記録し、オフィス賃貸収入は安定を維持しました。不動産事業の親会社株主に帰属する当期純利益は前年同期比40.9%増の2,170億ドンに達しましたが、これはBồ Xuyênの土地譲渡による利益と、関連会社SGRからの利益（2025年第2四半期：当期純利益490億ドン vs. 2024年第2四半期：-100億ドン）によるものです。 REEのこれら2つの事業セグメントは、通常、グループ全体の平均よりも高い売上総利益率を誇ります（不動産事業で平均65%以上、エネルギー事業で平均45%以上）。その結果、売上総利益率は前年同期の31.2%から33.9%に改善し、売上総利益は前年同期比25.4%増の8,530億ドンに達しました。さらに、他の多くの費用も削減され、特に管理費は前年同期比21.3%減の1,370億ドンに削減されました。これらが相まって、親会社株主に帰属する当期純利益は前年同期比75.5%増の6,230億ドンに達し、純利益率は24.8%に改善しました。 2025年上半期累計の売上高は前年同期比14.0%増の4兆5,810億ドン、売上総利益は同26.9%増の1兆4,210億ドン、親会社株主に帰属する当期純利益は同47.6%増の1兆2,350億ドンに達し、純利益率は26.9%に改善しました。

米国株式市場は、トランプ大統領が署名・発効した新たな関税（8月7日より適用）への懸念から、株価指数が一斉に下落し、4月初旬の売り浴びせ以来最悪の週を経験しました。予想を下回る雇用統計は、FRBが9月に早期利下げする可能性への期待を高め、主要通貨に対して米ドルが軟化し、米国債利回りも全期間で一斉に低下しました。 7月の雇用統計は、米国の労働市場が予想以上に急速に冷え込んでいることを示しました。今月の新規雇用はわずか73,000人にとどまり、過去2ヶ月の数値も大幅に下方修正されました。失業率は4.2%に上昇し、賃金上昇率は依然としてインフレを上回っています。この弱いデータにより、FRBの早期利下げへの期待が急上昇しました。9月の利下げ確率は40%から94%に急騰しました。国債市場は強く反応し、今年2回の利下げが織り込まれていることを示しました。 米国は更新された関税表を発表し、世界の商品に対する平均関税率を昨年の2.5%から約18%に引き上げました。関税率は10%から41%の範囲で変動し、スイス（39%）、カナダ（35%）、南アフリカ（30%）、台湾（20%）などの国々が最も大きな影響を受けています。これらの関税率は、二国間貿易収支と米国との交渉の進捗状況に応じて設計されており、関税回避のための通過貨物には40%の追加関税が適用されます。 米国はインドからの輸入品に25%の関税を課しました。これは、中国の代替として台頭しているにもかかわらず、インドの電子機器製造への投資誘致能力について懸念を引き起こしています。しかし、インドの経済成長への影響はごくわずかであると評価されています。バークレイズは、米国関税の影響を受ける付加価値の割合がわずか約2%と推定しており、これはベトナム（15.1%）、台湾（11.6%）、タイ（9%）と比較して、アジアの新興経済国の中で最も低い数値です。 Canalysによると、インドとベトナムは初めて米国へのスマートフォン輸出シェアで中国を上回りました。2025年第2四半期には、米国へのスマートフォン輸入総量のうち、インドが44%、ベトナムが30%を占め、一方、中国は25%にまで大幅に減少しました。米中貿易摩擦と関税への懸念を背景に、特にAppleからのサプライチェーンのシフトが進んでいます。 ベトナム株式市場に目を向けると、VN指数は先週、1,560ポイントのレジスタンスラインを突破できず、1,500ポイントを下回って引けた後、大幅に下落しました。取引高は急増しており、Vingroupグループ（VIC、VHM）での利益確定売りが指数を押し下げたにもかかわらず、資金流入が依然として活発であることを示しています。対照的に、銀行セクターは市場を支える役割を果たしました。短期的には、VN指数は1,540ポイントの領域まで回復する可能性がありますが、1,450～1,460ポイントへの調整リスクは依然として存在します。

米国株式市場は、トランプ氏による新たな関税賦課期限を前に投資家が慎重な姿勢を見せたため、7月31日の取引で下落して引けました。ただし、テクノロジー株の好決算が下支えとなりました。トランプ大統領が製薬会社に薬価引き下げを要請したことを受け、医薬品株は強い圧力を受け、不動産株や素材株も軟調でした。国債利回りと米ドルはほぼ横ばいで推移し、原油価格は連続上昇の後、下落しました。 米国のインフレ率は、関税による輸入品価格の上昇を受け、6月に加速しました。これにより、FRBが少なくとも10月まで利下げを延期するのではないかとの懸念が高まっています。FRBが重視するインフレ指標であるコアPCE指数は、前月比0.3%、前年同月比2.8%上昇しました。一方、個人消費支出はわずか0.3%の伸びにとどまりました。品目価格は年初来で最も大幅に上昇し、特に税金に敏感な品目で顕著でした。サービス支出は安定した勢いを維持しました。労働市場は徐々に軟化し、所得と消費に重くのしかかり、下半期の米国経済見通しに二重の圧力をかけています。 トランプ大統領は、精錬銅に対する50%の関税を突如免除し、ワイヤー、パイプ、部品などの加工品にのみ適用すると発表しました。これにより、米国の銅価格は1日で20%以上急落し、史上最大の下げ幅を記録しました。この決定は、ニューヨーク（COMEX）とロンドン（LME）の市場間の大きな価格差を「吹き飛ばし」、長年で最も収益性の高い商品取引の一つと見なされていた裁定取引から投機家が撤退せざるを得ない状況に追い込みました。 日本銀行（BOJ）は、予想通り金利を0.5%に据え置くとともに、2025年のインフレ見通しを2.2%から2.5%に引き上げました。BOJは、物価上昇圧力が持続するようであれば、追加利上げの用意があると述べました。米国関税による不確実性にもかかわらず、経済見通しもより前向きに評価されました。BOJの金利決定後、円安が進行し、ドル円相場は150円台を突破しました。 中国の製造業活動は7月も引き続き軟化し、PMI指数は49.3に低下しました。これは4ヶ月連続で50を下回り、市場予想をも下回る結果です。その原因としては、異常気象、低関税国への受注シフト、米国との貿易摩擦の影響が挙げられています。サービス業PMIデータも低下しており、下半期の成長鈍化リスクを示唆しています。 ベトナム株式市場に目を向けると、VN指数は7月31日の取引で小幅に下落しましたが、1,500ポイントの水準を維持しました。出来高は高水準を維持しており、買い手と売り手の間で強い攻防が繰り広げられていることを示しています。VIC株は全体指数を3ポイント以上押し下げる圧力となり、外国人投資家は1,900億ドンを超える売り越しとなりました。短期的には、VN指数は1,540ポイントの領域に向けて回復する可能性がありますが、1,450～1,460ポイント付近のサポートラインを伴う調整リスクは依然として存在します。

取引終了時、VN指数は7.31ポイント（-0.49%）下落し、1,495.21ポイントで引けました。市場の流動性は前日と比較して減少し、売買高は15億890万株、売買代金は39兆3,220億ドン（前日比-9.73%）でした。市場の騰落レシオを見ると、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、180銘柄が下落、141銘柄が上昇しました。 週次まとめ： 先週、VN指数は反転して35.95ポイント（-2.35%）下落しました。週間の総売買代金は243兆8,740億ドンに達し、1日あたりの平均売買代金は前週比で34.07%と大幅に増加しました。週間の買い圧力は銀行、証券などの一部セクター銘柄に集中し、VN指数の上昇を支えました。一方、売り圧力は不動産セクターで多く見られました。 先週のセクター別資金流入比率を見ると、証券セクターでは上昇の勢いが鈍化し、消費財セクターでは明らかな減少が見られました。逆に、銀行、不動産、金属セクターでは資金流入が積極的に改善しました。 外国人投資家グループは4兆7,490億ドンを超える大幅な売り越しとなりました。詳細を見ると、週間の売り圧力は主にFPT、HPG、SSIなどの銘柄に配分されました。一方で、外国人投資家はSHB、FUEVFVND、VNMなどを買い越しました。 先週、VN指数は1,560ポイントのレジスタンスラインで強い売り圧力にさらされ、指数は急速に下落し、1,500ポイントの水準を下回って週を終えました。市場の流動性は急増し、一部のセッションでは過去最高を更新するほどで、現在の局面で資金が依然として市場に強く流入していることを反映しています。利益確定売りは主にVICやVHMなどのビングループ銘柄群に集中し、指数に大きな圧力をかけました。逆に、銀行セクターは相当な買いを集め、市場の下落を抑制する上で重要な役割を果たしました。短期的には、VN指数は回復基調を継続し、1,540ポイント付近のレジスタンスラインを目指す可能性があります。しかし、調整リスクは依然として存在し、指数が1,450～1,460ポイントの重要なサポートラインを再確認する可能性があります。