アナリストレポート

CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (HoSE: REE) REEは2024年第3四半期の業績を発表しました。売上高は2,029億ドン（前年同期比+3.4%）、親会社株主に帰属する税引後利益は480億ドン（前年同期比+6.9%）でした。2024年1-9月期累計では、親会社株主に帰属する税引後利益は1,316億ドン（前年同期比-21.8%）となり、2024年通期計画の55%、ACBSの予測の54%を達成しました。この結果は弊社の予測を下回りましたが、年末にラニーニャ現象が再来し、エネルギー事業が著しい利益成長を記録するとの期待から、REEの予測を据え置きます。投資判断は「強気」、目標株価は70,400ドン/株です。 2024年第3四半期の売上高は前年同期比3.4%増となりました。これは、Etown 6プロジェクトが2024年第3四半期に稼働を開始したことによる不動産事業の売上高増加（282億ドン、前年同期比+5.6%）と、ENSOサイクルが中性期およびラニーニャ期に移行したことによる良好な水文状況に起因するエネルギー事業の売上高増加（1,008億ドン、前年同期比+12.6%）によるものです。親会社株主に帰属する税引後利益は480億ドン（前年同期比+6.9%）でした。これは、売上総利益率が2023年第3四半期の33.3%から33.9%に改善したことと、金融費用が減少したこと（2024年第3四半期：185億ドン、前年同期比-33.0%。うち支払利息は前年同期比20.6%減の181億ドン）によるものです。 2024年1-9月期累計の売上高は6,047億ドン（前年同期比-7.0%）でした。これは主に、REEのエネルギーポートフォリオの大部分が水力発電であるにもかかわらず、年初2四半期におけるエルニーニョ現象の影響により、エネルギー事業の売上高が減少したこと（3,569億ドン、前年同期比-17.6%）によるものです。売上総利益率は2023年1-9月期の42.9%から34.9%に低下し、親会社株主に帰属する税引後利益は前年同期比21.8%減の1,316億ドンとなりました。 速報結論：REEの2024年1-9月期業績は、弊社の期待をやや下回りました。しかし、ラニーニャサイクルが水力発電事業を支援することで、2024年第4四半期には業績が好転し、REEが2024年の計画と弊社の予測を達成できると確信しております。したがって、弊社はREEの予測と評価を維持し、目標株価を70,400ドン/株、期待総収益率は10.7%としています。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

ナムロン投資株式会社 (ホーチミン証券取引所: NLG) NLGは2024年第3四半期に400億ドン（400億ドン）の税引後損失を計上しました。これは主に、ミズキ合弁事業からの分配利益が前年同期を下回ったためです。2024年1-9月期の親会社株主に帰属する税引後利益は150億ドン（150億ドン）で、会社計画の3%、当社の予測の3%に相当します。しかしながら、アカリプロジェクト（フェーズ2）からの相当な売上が2024年第4四半期に計上されるとの期待から、当社は2024年の予測と目標株価を据え置きます。 ナムロンは2024年第3四半期の業績が芳しくなかったと発表しました。純売上高は3,710億ドン（前年同期比+4%）で、2023年第3四半期の税引後利益が710億ドンであったのに対し、税引後損失は400億ドンでした。損失の主な原因は以下の通りです。 (1) 主にミズキプロジェクトからの合弁・関連会社からの分配利益が前年同期比82%減の160億ドン（160億ドン）に減少したこと、 (2) 売上総利益率が低かったこと（2023年第3四半期の42%に対し34.6%） 2024年1-9月期において、NLGの純売上高は8,280億ドン（前年同期比-46%）で、親会社株主に帰属する税引後利益は150億ドン（前年同期比-92%）でした。これはそれぞれ計画の12%と3%に相当します。業績悪化の主な原因は以下の通りです。 (1) 売上総利益率が高い戸建て住宅の引き渡し数が減少したこと（2024年1-9月期は25戸、2,710億ドンに対し、2023年1-9月期は100戸、1兆510億ドン）、特にValora Southgateプロジェクトにおいて、これにより、2024年1-9月期の総売上高が減少し、売上総利益率も低下しました（2023年1-9月期の56.3%に対し41.5%）。 (2) 主にミズキプロジェクトからの合弁・関連会社からの分配利益が前年同期比59%減の840億ドン（840億ドン）に減少したこと。 2024年第3四半期の販売実績は、300戸強（前期比-53%、前年同期比+29%）とかなり低調でした。売上高は8,460億ドン（前期比-44%、前年同期比-6%）でした。アカリは2024年第3四半期に129戸、売上高5,130億ドン（5,130億ドン）を記録し、最も売れたプロジェクトでした。しかし、2024年1-9月期の販売実績は目覚ましい成長を記録しました（販売戸数は前年同期比3倍増の約1,400戸、売上高は前年同期比2倍増の3兆5,000億ドン超）。アカリは主要な貢献プロジェクトであり、2024年1-9月期の売上高のほぼ半分を占めました。 速報コメント: 2024年の売上高と利益の大部分は、主要プロジェクトであるアカリ（フェーズ2）が10月から引き渡され、推定売上高が3兆4,000億ドン（3兆4,000億ドン）となる2024年第4四半期に計上される予定です。したがって、当社は2024年の予測を据え置き、売上高は5兆3,410億ドン（前年同期比+68%）、親会社株主に帰属する税引後利益は5,350億ドン（前年同期比+11%）とします。2025年については、主にカントー、アカリ、サウスゲートの各プロジェクトからの売上高が6兆6,110億ドン（前年同期比+24%）、親会社株主に帰属する税引後利益が5,900億ドン（前年同期比+10%）と予測しています。目標株価は2025年末時点で1株あたり46,300ドン（46,300ドン）で変更ありません。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご参照ください。

デオカ交通インフラ投資株式会社（HHV VN） HHVは、ベトナムにおいてトンネル、高速道路、BOT（Build-Operation-Transfer）料金徴収などのインフラ建設、運営、保守分野における大手企業の一つです。累計総投資額50兆ドンを超えるプロジェクトの施工経験を持つHHVは、公共投資を強化する政策により、今後より多くのプロジェクトを受注する機会を得ると期待しています。現在、HHVにはBOT料金徴収と建設工事の2つの主要事業部門があります。2024年から2026年の期間における複合年間利益成長率（CAGR）は、以下の要因により18.3%に達する見込みです。 BOT事業は売上高の成長を維持し、安定したキャッシュフローを生み出しています。現在、BOTはHHVの売上高の59%、粗利益の90%を占めています。同社は30kmの交通トンネルと410kmの高速道路および国道を運営しています。車両交通量の増加率が年間約5%、各料金所での料金徴収額が3年ごとに15%～18%増加すると推定しており、これにより2024年から2026年の期間におけるBOT事業の売上高成長率は年間8%に達すると見ています。特筆すべきは、南北高速道路プロジェクト第2期からのインフラ整備と、2026年からのハノイ・ランソン・カオバン間の路線開通により、車両交通量がさらに増加し、HHVのBOT料金徴収ポートフォリオが拡大することです。 建設工事事業：2024年から2026年の期間は作業のピークを迎えます。現在、建設工事事業はHHVの売上高の39%、粗利益の8%を占めています。政府による2021年から2025年の期間の公共投資強化計画は、HHVに多くの大規模建設工事契約をもたらしました。現在、HHVの受注残高は2兆9,000億ドンを超え（2023年の建設工事売上高の約3倍）、プロジェクトの完了時期であるため、HHVは2024年から2026年にかけて建設工事事業の売上高計上を強化し、CARGは16%に達すると予想しています。 増資計画。2024年から2025年の期間に、HHVは既存株主への1億4,900万株以上の株式発行（発行済み株式数の約34.5%）および第三者割当増資により、1兆4,900億ドン以上を調達する予定です。継続的な発行は、HHVがプロジェクト開発のための追加資金を得るのに役立ちますが、EPSの希薄化リスクも伴います。 負債比率は高いものの、金利感応度は低い。HHVの負債資本比率は2倍以上（業界平均の1.2倍よりも高い）ですが、これは資産の大部分が長期借入金で賄われているBOT路線であるためです。現在、BOT借入金は総負債の約95%を占めています。しかし、BOT借入金の利息は料金徴収収入に比例して配分されるため、金利変動の影響を受けにくく、財務リスクは管理されています。さらに、HHVはBOT借入金の元本を定期的に返済する必要はなく、料金徴収期間終了時に国に引き渡されます。 評価と投資判断：DCF法により、HHVの適正株価を16,000ドン/株とし、「買い」の投資判断を付与します。この価格は現在の株価より37%高く、2024年のPERは18.6倍、PBRは0.8倍に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

FPT株式会社 (FPT VN) 同社は、海外ITサービス部門の堅調な成長により、2024年9ヶ月間も好調な業績を維持しました。2025年の税引前利益の成長見通しは、前年同期比23%の高水準を維持すると予測されています。2025年末時点の目標株価148,600ドン/株で「買い」を推奨します。 FPTは、2024年9ヶ月間の純売上高が4兆5,241億ドン（前年同期比+19.3%）、税引前利益が8,111億ドン（前年同期比+19.8%）であったと発表しました。これは当社の予測と一致しています。 海外ITサービス部門 は成長を維持し、主要市場（例：日本+30.6%、アジア太平洋+36.6%）での高成長により、FPTの主要な成長ドライバーであり続けています。デジタルトランスフォーメーションサービスからの売上高は前年同期比35%増となり、2024年9ヶ月間の同部門の売上高の46%を占めました。 国内ITサービス部門 は、業績に目立った改善は見られませんでした。税引前利益は、一部の新製品への投資と、利益率の低いハードウェア売上高の割合が高いままであるため減少しました。 通信サービス部門 は、コスト管理とARPUの増加により、利益率が向上しました。オンライン広告部門（売上高+16.2%増/税引前利益+45.4%増）は、経済の困難な状況下で企業が広告予算を削減した前年の低水準から回復しました。教育事業はFPTの最も急速に成長している事業の一つであり続け、前年同期比20%増となりました。 関連会社からの利益は回復し、前年同期比15倍の276億ドン（主にFRTの改善によるもの）となり、当社の税引前利益に貢献しました。一方、金融収益は受取利息と配当の減少により40.3%減少しました。 速報コメント： 当社は、FPTの2024年の純売上高と税引前利益の予測をそれぞれ6兆3,419億ドン（前年同期比+20.5%）と1兆1,037億ドン（前年同期比+19.9%）に維持し、2025年のそれぞれの成長率を前年同期比20.5%と23.1%と予測しています。2025年末時点でのFPTの目標株価は148,600ドン/株であり、これは総利回り12.2%に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP HÓA CHẤT ĐỨC GIANG (DGC VN) DGCは2024年第3四半期の業績を発表し、税引後利益は7,380億ドン（前年同期比-8%、前期比-15.2%）となり、当社の予想を下回りました。2024年1-9月期累計の純利益は、前年同期比7.3%減の23,220億ドンで、年間計画の74.9%、当社の通期予測の69%を達成しました。「中立」の投資判断を維持します。 DGCの2024年第3四半期の売上高は25,580億ドン（前年同期比+3.8%）、税引後利益は7,380億ドン（前年同期比-8%）でした。黄リン価格は前年同期比4%減と推定されるものの、黄リン販売量が前年同期比23%増加したことがDGCの売上高にプラスに貢献しました。また、DGCはWPAの販売量を大幅に削減し、リン酸肥料価格が前年同期比14%増と推定される状況において、DAP、MAP、その他のリン酸肥料の生産を増加させました。 しかし、売上総利益率はわずかに改善したものの、販売費が売上高の伸びを上回って増加したこと、および金融収益が減少したことにより、税引後利益は減少しました。具体的には以下の通りです。 • 販売費は輸送費の増加により、前年同期比42.8%増の1,680億ドンとなりました。 • 金融収益は主に預金利息の減少により、前年同期比26%減の1,510億ドンとなりました。 • DGCの売上総利益率は、コークス価格が前年同期比17%減少したにもかかわらず、WPA生産の主要原材料の一つである硫酸価格が前年同期比70%超の増加と推定されるため、前年同期比でわずかに改善し、34%から34.5%となりました。 2024年1-9月期累計で、DGCの純売上高は74,470億ドン（前年同期比+1.2%）、税引後利益は23,220億ドン（前年同期比-7.3%）でした。黄リン価格の推定12%減、原材料価格および販売費の増加が、税引後利益減少の主な原因です。 2024年第4四半期の見通しについては、10月の価格が2024年第3四半期の平均水準と横ばいで推移しているため、中国P4スポット価格は現在、大きな改善は見られません。しかし、輸送費が8月末以降大幅に減少しているため、販売費は前期比で改善する可能性があります。 結論: 当社はDGCの2024年税引後利益予測を、前回のレポートから9.8%下方修正し、33,280億ドン（前年同期比+2.7%）としました。2025年には、半導体産業からの需要増加による黄リン価格の改善見通しが電力価格の上昇を相殺するのに役立つため、同社の税引後利益は34,360億ドン（前年同期比+3.2%）に達すると予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）により、2025年末までのDGCの目標株価を1株あたり111,000ドンと評価しており、これは総利回り3.2%に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) FPTショップチェーンの大幅な利益増加により、FRTの税引前利益は2024年第3四半期に前年同期比198倍の1,980億ドンに急増しました。当社は、2024年については50%、2025年については27%、税引前利益の予測を上方修正しました。しかし、家電製品グループのさらなる拡大のための運転資本需要の増加は、会社のキャッシュフロー改善にはまだ寄与しない可能性があります。2025年末までの当社の目標株価は191,700ドン/株です（前回更新時より1%低い）。投資判断：アウトパフォーム。 FRTは、2024年第3四半期の純売上高が前年同期比26%増、税引前利益が1,980億ドン（前年同期比198倍）であったと発表しました。2024年9カ月累計では、純売上高は前年同期比23.7%増の2兆8,657億ドンに達し、税引前利益は3,580億ドンでした（2023年9カ月累計は1,970億ドンの損失）。 FRTの売上高の38%を占めるFPTショップチェーンは、2024年第3四半期に税引前利益2,630億ドンを計上しました（2023年第3四半期：690億ドンの損失）。売上高は前年同期比3%減でしたが（しかし、以前の四半期よりは改善しています）。この驚くべき税引前利益は、まず、2,110億ドンの金融収益（2023年第3四半期：120億ドンの損失）によるもので、その中でも、CTCP Dược phẩm Long Châuからの2,240億ドンの配当が際立っています。加えて、チェーンのコア事業活動が赤字から黒字に回復したことも要因です。2024年9カ月累計では、チェーンの売上高は1兆904億ドン（前年同期比10.8%減）、税引前利益は1,510億ドンでした（2023年第3四半期：3,870億ドンの損失）。チェーンは、効率性を向上させるため、2024年9カ月間に118店舗という大量の店舗を閉鎖しました。 製品ポートフォリオの拡大を目標に、FRTは2022年からFPTショップで家電製品の販売を開始した後、2024年第3四半期にFPTショップの10店舗を家電量販店に転換する実験を行いました。同社は2024年第4四半期にさらに50店舗の家電量販店を開設する予定です。 現在、薬局チェーンと予防接種センターチェーンを含むLong Châuチェーンは、FRTの売上高と営業利益の成長を牽引し続けています。FRTの売上高の62%を占め、Long Châuの売上高は前年同期比54.8%増加しました。これは、2024年9月末時点で1,849の薬局（年初から352店舗増）と115の予防接種センター（年初から105センター増）という強力なネットワーク拡大によるものです。当社の推定では、コア営業利益は前年同期比69.2%増加したものの、Long Châuは2024年第3四半期に660億ドンの税引前損失を計上しました（2023年第3四半期は税引前利益700億ドン）。これは、親会社の結果における配当増加に対応する2,440億ドン（前年同期比7.6倍）の純金融費用によるものです。2024年9カ月累計では、チェーンの売上高は1兆7,753億ドン（前年同期比62.3%増）、税引前利益は2,070億ドン（前年同期比8.9%増）に達すると当社は推定しています。 2024年通期では、FRTの純売上高は3兆9,583億ドン（前年同期比24.3%増）、税引前利益は5,300億ドン（2024年）を計上する可能性があると当社は予測しています（2023年は2,940億ドンの損失）。これは、前回の更新と比較して税引前利益が50%増加したものです。2025年については、対応する成長予測は売上高が前年同期比17.5%増、税引前利益が前年同期比38.6%増です。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。