アナリストレポート

BÌNH SƠN石油化学精製株式会社 (BSR VN) BSRは2024年第3四半期の業績を発表しました。税引後損失は1,209億ドン（2023年第3四半期の税引後利益3,235億ドンと比較）となり、当社の予想を下回りました。これは、2024年第3四半期に原油価格が継続的に下落（-17%）し、クラックスプレッドが縮小したためです。2024年1-9月期において、BSRは会社の計画の58%を達成し、当社の当初予測の12%を達成しました。当社はBSRの2024年の税引後利益予測を前回レポートから44.8%下方修正しましたが、2025年の税引後利益は、2024年の低水準を背景に、工場メンテナンスがないことによる生産量の回復により、前年比79.1%回復すると予想しています。2025年末までのBSRの目標株価は23,000ドン/株で、総リターン10.4%に相当します。投資判断は「強気」です。 BSRの2024年第3四半期の売上高は3兆1,945億ドン（前年同期比15.4%減）、税引後損失は1,209億ドン（2023年第3四半期の税引後利益3,235億ドンと比較）を計上しました。生産量は前年同期比9%増加したものの、この売上高と利益の減少は以下の要因によるものです。 • ブレント原油価格が2024年7月平均の85.31米ドル/バレルから2024年9月には74.33米ドル/バレルまで下落したことにより、クラックスプレッド（原油価格と製品価格の差）が大幅に縮小しました。 • その結果、ディーゼル油、RON92ガソリン、RON95ガソリンといった主要製品の売上総利益率はそれぞれマイナス0.04%、8.5%、11.1%と大きな影響を受けました。 しかし、2024年9月最終週の原油価格は、2023年9月末の8%下落と比較してほぼ横ばいでした。これにより、2024年第3四半期の棚卸資産評価損引当金は、2023年第3四半期の821億ドンと比較して177億ドンに減少し、損失の拡大を抑制しました。 2024年1-9月期累計では、BSRの純売上高は8兆7,058億ドン（前年同期比17.4%減）、税引後利益は674億ドン（前年同期比89%減）を計上し、年間計画の58.7%および当社の修正後予測の22%を達成しました。 2024年第4四半期の見通しについては、10月のクラックスプレッドが第3四半期平均と比較してかなり改善しているものの、2024年第1四半期よりは低い水準であるため、業績は良好に回復すると予想しています。しかし、この回復の勢いは、以下の要因により抑制されると予想されます。(1) 原油価格は、OPECが今年12月から増産する計画により圧力を受けるでしょう。(2) 輸入石油製品からの国内競争圧力の増加（輸入関税が2023年の5%から0%に引き下げられたため）。一方で、中東での紛争が拡大した場合、原油価格の上昇を支援する可能性があります。 レポートの詳細については、下記の添付ファイルをご覧ください。

CTCP VẬN TẢI VÀ XẾP DỠ HẢI AN (HAH): 船隊を拡大し、大海原へ進出 2009年に設立されたHAHは、ハイフォン省カム川地域における最初の港湾運営企業の1つです。発展の過程を経て、HAHは以下のサービスを提供することで、自社の閉鎖型事業モデルを徐々に完成させてきました。1) 港湾、2) 船舶運航、3) その他（内陸港、CFS倉庫、船舶代理店）。 船舶運航事業はHAHの業績において最大の割合を占めています。2024年第3四半期末時点で、この事業からの資産価値と売上高は、それぞれ会社の総資産および総売上高構成の82.9%と80.6%を占めています。一方、港湾運営事業はすでに最大稼働能力に達しており、さらなる増加の余地はあまりありません。その他の事業（内陸港、CFS倉庫、船舶代理店）はまだ未熟であり、HAHの業績に大きく貢献していません。  HAHは、船舶運航事業を中核とした発展戦略を追求しており、船隊の継続的な拡大と若返り、および地域輸送航路への参加を進めています。2021年から2023年の期間に、HAHは2021年以前に稼働していた7隻の船舶に加え、新たに9隻の船舶を購入・建造しました。2024年8月末時点で、HAHは15隻の船舶を保有しており、総積載能力は23,000 TEUで、国内コンテナ積載能力市場の31%に相当します。さらに、2024年9月には、HAHはより遠隔の地域輸送航路に参加するため、積載能力3,500～5,000 TEUのパナマックス型中古船を1隻追加投資する方針を承認しました。 この拡大戦略は、新造船の引き渡し完了と相まって、コンテナ取扱量と用船料が好調な状況下で、HAHが2024年から2025年の期間に利益のピークを迎えるのに役立つ可能性があります。しかし、もし世界貿易が低迷し、コンテナ運賃と用船料が大幅に下落した場合、HAHは借入金負担の増加というリスクに直面し、事業効率に影響を与える可能性があります。それにもかかわらず、当社の営業キャッシュフローは、財務キャッシュフローを補うのに十分な力があると見ています。 評価と投資判断：海運業界全体の現状から、最も困難な時期は過ぎ去り、今後6～12ヶ月間は業界の見通しが引き続き好調であると評価しています。DCF法に基づき、HAH株式に対し、適正評価額58,200ドン/株で「買い」の投資判断を付与します。2024年10月31日の終値と比較して、この価格は配当金を含め34.9%の上昇余地があり、2024年のPERは9.8倍、PBRは1.9倍に相当します。この評価には、HAHが2024年初頭に発行した転換社債による希薄化リスク（17.35%の希薄化）は考慮されていません。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご参照ください。

CTCP ĐIỆN GIA LAI (HoSE: GEG) GEGは2024年第3四半期の業績（KQKD）を発表しました。売上高は5,430億ドンで前年同期比4.1%減、税引後利益は-480億ドンでした（2023年第3四半期は税引後利益3億1,500万ドン）。2024年1-9月期累計の税引後利益は800億ドンで前年同期比27.8%減となり、2024年の会社計画の29.6%、およびACBSの予測の30.4%を達成しました。全体的に、前年同期と比較して業績は芳しくありませんでした。これは主に、タンフー・ドン1プロジェクトが2023年5月から正式に商業運転を開始しているにもかかわらず、上限価格の50%の一時的な価格で計上されており、増加する運営費用を十分に賄うことができていないためです。 2024年第3四半期の売上高は前年同期比4.1%減となりました。これは主に、生産量が前年同期比4.8%減の10億1,200万kWhであったためです。特に風力発電は前年同期比13.8%減の1億3,100万kWhに留まりました。平均販売価格は前年同期比0.7%増の1,508ドン/kWhに達したにもかかわらず、この結果となりました。 税引後利益は-480億ドンを計上しました（2023年第3四半期は税引後利益3億1,500万ドン）。これは運営費用が前年同期比12.1%増加したため、売上総利益率が低下したことによります。さらに、財務費用は減少したものの、管理費用も増加しました。具体的には、売上総利益は2,370億ドンで前年同期比19.1%減となり、その結果、売上総利益率は前年同期の51.8%から43.6%に低下しました。財務費用は2,300億ドンを計上し、前年同期比8.7%減でした。そのうち支払利息は2,240億ドンで、前年同期比5.1%減でした。最終的に、管理費用は前年同期比17.9%増の330億ドンとなりました。 2024年1-9月期累計の生産量は前年同期比16.5%増の10億1,200万kWhに達しました。これは、タンフー・ドン1プロジェクトが2023年5月から稼働したことにより、売上高が前年同期比11.1%増の1兆7,700億ドンに達したためです。平均販売価格は1,749ドン/kWhで、前年同期比4.6%減でした。これは、タンフー・ドン1が決定第21/QĐ-BCT号に基づき、上限価格の50%の一時的な販売価格で計上されているためです。その結果、売上総利益率は2023年同期の54.4%から49%に低下しました。 簡易結論: 2024年第3四半期の業績が低調であったため、GEGは2024年の計画の29.6%、および当社の2024年予測の30.4%しか達成できませんでした。次回のレポートで、GEGの予測と評価を更新することを検討いたします。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ SÀI GÒN VRG (HSX: SIP) 2024年第3四半期および2024年1-9月期の業績は好調でした。金融収益の増加により、2024年の税引後利益予測を5%上方修正しました。2025年末の目標株価は95,800ドン/株で、2025年への評価移行とフックドン工業団地での賃貸進捗加速により、2024年の目標株価から12%上昇しました。 SIPは2024年第3四半期の好調な業績を発表し、売上高は19億7,700万ドン（前年同期比+16%）、税引後利益は3,140億ドン（前年同期比+54%）でした。2024年1-9月期では、売上高57億3,800万ドン（前年同期比+20%）、税引後利益9,020億ドン（前年同期比+36%）と高い成長率を記録し、それぞれ計画の106%と114%を達成し、ACBSの予測の73%と79%に達しました。2024年第3四半期および2024年1-9月期の成長は、主に電力・水道供給事業と金融収益によるものです。 電力・水道供給事業：2024年1-9月期、この事業の売上高は47億8,300万ドン（前年同期比+20%）を記録し、総売上高の83%を占めました。成長は主に工業団地（KCN）における配電量によるものです。この事業の売上総利益率（BLNG）は前年同期比で横ばいの8.1%でした。 工業団地用地賃貸事業：2024年1-9月期、工業団地用地賃貸からの売上高は前年同期比4%増の2,810億ドンを達成し、総売上高の5%を占めました。この事業の売上総利益率は、賃貸価格の上昇により57.5%から68.4%に上昇しました。SIPは2024年第3四半期にフックドン工業団地で55ヘクタールを賃貸し、2024年第1四半期の0ヘクタール、第2四半期の19ヘクタールを大幅に上回りました。2024年1-9月期累計で、SIPは74ヘクタールを賃貸し、その内訳は、フックドン工業団地の58ヘクタールが主に英国の繊維会社に、ロックアンビンソン工業団地の16ヘクタールがSEA Logistics Partnersに賃貸されました。これにより、同社は年間賃貸目標の47ヘクタールと当社の予測35ヘクタールを大幅に上回りました。2024年第3四半期末時点で、SIPの残りの販売可能面積は960ヘクタールであり、その80%は用地取得が完了しています。 2024年1-9月期、金融収益は前年同期比31%増の3,920億ドンに達しました。そのうち、投資処分益（具体的にはVRG、GVR、CSMの株式売却）は1,400億ドン（前年同期比+40%）で、ACBSの予測を上回りました。 2024年1-9月期、SIPの総負債は、約2兆ドン増加し、3兆6,740億ドンとなりました。これは主に、フックドン・ボイロイプロジェクト第3フェーズの用地取得と補償の資金調達のため、Vietcombankからの新規借入金1兆1,630億ドンがあったことによるものです。そのため、純現金/自己資本比率は2024年1-9月期に56.7%から24.4%に減少しました。 速報コメント：2024年の売上高予測は7兆7,890億ドン（前年同期比+17%）で据え置きますが、金融収益が21%増加したため、税引後利益を5%上方修正し、1兆1,930億ドン（前年同期比+19%）とします。2025年末の目標株価を95,800ドン/株とします。これは、2025年への評価移行とフックドン工業団地での賃貸進捗加速により、2024年の目標株価から12%上昇したものです。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM VN) 当社は2024年第3四半期の税引後利益が前年同期比5.1%減を記録しました。これは当社の予想に反するもので、主に売上総利益率の低下によるものです。当社は、前回の更新と比較して、2024年から2025年の利益予測を約3%下方修正しました。2025年の目標株価を1株あたり82,000ドンに引き下げます。投資判断は「買い」を継続します。 2024年第3四半期、VNMは純売上高が前年同期比ほぼ横ばい、税引後利益が前年同期比5.1%減を記録しました。これは、それまでの2四半期の増加傾向とは逆の動きです。2024年1月から9月期の累計では、売上高は前年同期比3.5%増の46兆3,060億ドン、税引後利益は前年同期比9.6%増の7兆3,060億ドンとなりました。 海外市場からの売上高は、第3四半期に前年同期比9.4%増、2024年1月から9月期に前年同期比15.7%増と成長を牽引し、完成品売上高の19%を占めました。その内訳として、直接輸出は前年同期比10.3%増、海外子会社（カンボジアのAngkorMilkと米国のDriftwood）は、第2四半期に急増した後、第3四半期には前年同期比8.5%増となりました。これは、特に中東における地政学的緊張の高まりにより、同地域の消費者が商品の備蓄を増やす傾向にあり、多くの競合他社がリスク懸念から市場から撤退したことで、VNMが市場シェアを拡大できたためです。さらに、2023年の低水準からの反動と、同社がパートナーへの販売支援を強化したことも大きく貢献しました。 国内売上高は、完成品売上高の81%を占め、第3四半期に前年同期比3.7%減、2024年1月から9月期は横ばいでした。同社によると、消費者の購買力は明確に回復しておらず、北部の台風ヤギの影響もこの結果に影響を与えました。現代的な流通チャネルとオンラインチャネルは引き続き好調な成長を続けているものの、国内売上高に最も貢献している伝統的なチャネルの不振を補うには至りませんでした。VNMは売上高を促進するため、引き続きマルチチャネル戦略を採用します。 2024年第3四半期の売上総利益率は41.2%に低下しました。これは2023年第3四半期の41.9%からわずかに低下しただけでなく、2024年第2四半期の42.4%からも大幅に後退しました。これは、完成品以外の製品・サービスの利益率が前年同期比で縮小し、特に海外市場での前期比販売量が減少したためです。しかし、2024年1月から9月期では、有利な原材料乳価格により全体の売上総利益率は41.9%（2023年1月から9月期：40.5%）に上昇し、販売費および一般管理費の純売上高に対する比率が24.4%（2023年1月から9月期：24.1%）にわずかに上昇したにもかかわらず、税引後利益の成長を支えました。 当社は、VNMの2024年の純売上高を62兆7,530億ドン（前年同期比+3.9%）、税引後利益を9兆8,510億ドン（前年同期比+9.2%）と予測しており、これは前回の更新よりも3%低い水準です。2025年のそれぞれの成長率は、前年同期比5.3%と6.4%と予測されています。2025年末までのVNMの目標株価は1株あたり82,000ドンで、前回の更新よりも5%低く、総リターン率は30.9%に相当します。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

VINCOM RETAIL株式会社 (ホーチミン証券取引所: VRE) 2024年第3四半期の業績は、主に引き渡し済みの商業用タウンハウスの数が減少したことにより、前年同期比で減少しました。2024年1-9月期の税引後利益は予想と一致したため、当社は2024年の予測を据え置きます。目標株価を2025年末の1株あたり27,900ドンに設定変更し、買いの投資判断を再表明します。 VREは2024年第3四半期の業績が減少したことを発表しました。売上高は2兆780億ドン（前年同期比38%減）、税引後利益は9,060億ドン（前年同期比31%減）でした。この結果の主な要因は、ドンハー・クアンチプロジェクトの引き渡しプロセスがほぼ完了したため、引き渡し済みの商業用タウンハウスの数が減少したこと（2024年第3四半期の7戸に対し、2023年第3四半期は268戸）により、不動産譲渡収入が前年同期比97%減の360億ドンに減少したことです。 2024年1-9月期において、VREの売上高は6兆8,110億ドン（前年同期比9%減）、税引後利益は3兆100億ドン（前年同期比10%減）を計上し、これは会社の計画の68%、ACBSの予測の72%を達成したものです。2024年1-9月期の減少は主に、引き渡し済みの商業用タウンハウスの数が減少したためです（2024年1-9月期の156戸に対し、2023年1-9月期は292戸）。 不動産賃貸事業に関して、VREは2024年第2四半期に3つの商業施設（TTTM）を新規オープンしたにもかかわらず（VMM Grand Park、VCP Dien Bien Phu、VCP Ha Giang、総床面積67,000 m2）、また2024年第3四半期には1つの商業施設（VCP Bac Giang、床面積13,400 m2、稼働率97%）をオープンしたにもかかわらず、2024年第3四半期の売上高は1兆9,830億ドンで横ばい、2024年1-9月期は5兆8,510億ドンでした。主な原因は、平均稼働率が低下したこと（2024年第3四半期の84.6%に対し、2023年第3四半期は85.4%）です。この事業部門の2024年1-9月期の粗利益率は58.9%から55.8%に減少しました。主な要因は以下の通りです。(1) 暑い気候での電気料金と消費量の増加によるエネルギーコストの上昇、および (2) 粗利益率が40-50%の商業用タウンハウスの賃貸収入が、通常の商業施設の利益率よりも低いためです。 2024年第3四半期末時点で、VREは総床面積約183万m2の商業施設を87ヶ所保有しています。2024年第4四半期には、同社はVCP Dong Ha Quang Triをオープンする予定です。床面積は14,300 m2で、オープン時の稼働率は92%と予想されています。2025年には、VREは3つの商業施設を新規オープンする計画です。(VMM Ocean City、VMM Royal Island、VCP Vinh) で、総床面積は119,800 m2増加します (表2参照)。 2024年第3四半期に、同社は2024年第1四半期に発生した関連会社への貸付金2兆3,500億ドン（VinFast向け1兆9,000億ドン、Vinbus向け4,500億ドン）を回収しました。その結果、2024年第3四半期の現金および現金同等物の残高は337%増加し、4兆8,850億ドンとなりました。2024年10月には、VREはVinWonder Nha Trangからの預託金1兆3,000億ドンも回収しました。このプロジェクトの進捗が遅れたため、VREはこれ以上展開する計画はありません。...