アナリストレポート

GEGは2026年第1四半期の業績を発表しました。売上高は7,670億ドン（前年同期比31%減）、税引後利益は2,640億ドン（前年同期比57%減）で、2026年計画の69%、ACBSの2026年予測の60%を達成しました。GEGにとって通常、第1四半期は水文条件により年間で最も業績が良い四半期です。さらに、2025年第1四半期のようにタンフー・ドン1（TPĐ1）プロジェクトからの約4,000億ドンに上る遡及利益が計上されなくなったため、2026年第1四半期の業績は大幅に減少しました。この一時的な利益を除外すると、2026年第1四半期のコア税引後利益は前年同期比16%増加しました。したがって、当社は2026年の利益予測を4,410億ドン（2025年のコア税引後利益と横ばい）に据え置き、GEGの2026年の目標株価を18,400ドン/株と設定し、期待総収益率27.3%に相当することから、「買い」を推奨します。 2026年第1四半期末、GEGは商業用電力生産量3億6,200万kWhを達成し、前年同期比10%増となりました。水力発電、風力発電、太陽光発電の3部門すべてで生産量の増加を記録しました。内訳は、水力発電量が5,100万kWh（前年同期比59%増）、太陽光発電量が1億200万kWh（前年同期比11%増）、風力発電量が2億900万kWh（前年同期比2%増）でした。したがって、売上高は7,670億ドン（前年同期比31%減）、平均電力販売価格は2,119ドン/kWh（前年同期比4%減）となりました。粗利益は4,870億ドン（前年同期比41%減）、税引後利益は2,640億ドン（前年同期比57%減）でした。TPĐ1プロジェクトからの遡及利益を除外すると、コア売上高は前年同期比5%増、コア税引後利益は前年同期比16%増となりました。 2026年、GEGは売上高3兆1,070億ドン（前年同期比4%増）、税引後利益3,800億ドン（前年同期比16%減）を計画しており、2025年の利益を株式配当として5%の比率で分配する予定です。同社は、ドゥックフエ2太陽光発電プロジェクトをDPPA方式で2026年第2四半期末までに商業運転開始することを目指しています。しかし、現在、同プロジェクトの電力販売価格はパートナーと交渉中です。 速報結論：GEGの2026年第1四半期業績は、当社の見解ではかなり好調であり、2026年計画の69%、当社の予測の60%を達成しました。当社はGEGの2026年の目標株価を18,400ドン/株と設定し、期待総収益率27.3%に相当することから、「買い」を推奨します。

当社は、2026年第1四半期に、前年同期の低水準と比較して、純売上高が前年同期比24.6%増、税引後利益が前年同期比54.9%増を記録しました。海外市場からの売上高は堅調な成長を維持し際立っていますが、国際輸送ルートの混乱により、今後数四半期で減速する可能性があります。当社は、2026年の税引後利益が9兆7,830億ドン（前年同期比3.9%増）に達し、2026年末までの目標株価を1株あたり72,000ドン（総リターン25.5%に相当）と予測を維持します。投資判断：買い。 純売上高と税引後利益はそれぞれ前年同期比24.6%増、54.9%増となり、2026年第1四半期に、純売上高は16兆1,490億ドン（前年同期比24.6%増）、税引後利益は2兆4,580億ドン（同54.9%増）に達し、これは当社の予想と一致しています。製品売上高は純売上高の93%を占め、前年同期比23.2%増となりました。 海外市場からの売上高は引き続き好調で、第1四半期に前年同期比39.1%増の4兆690億ドンに達し、VNMの製品売上高の27%（純売上高全体の20%）を占めました。この成長は、主要市場である中東やその他の市場への直接輸出活動（前年同期比15～16%増）と、海外子会社の成長（例：カンボジア市場での需要急増によりAngkor Milkの売上高が3倍に増加）の両方によるものです。中東への輸出活動は、第1四半期には大きな障害に直面しませんでした。これは、この地域の緊張が高まる前の年初2ヶ月間に、ほとんどの注文が出荷されたためです。 国内純売上高は前年同期比18.4%増となり（貿易商品およびサービスを除く）、10兆9,360億ドンに達しました。これは主に、当社が従来の流通チャネルを再構築した前年同期の低水準からの回復によるものです。 第1四半期の税引後利益は前年同期比54.9%の大幅増となり、これは、売上高の好調な伸びに伴い、販売費および一般管理費が改善したこと（1.9ポイント減）と、売上総利益率が拡大したこと（1.6ポイント増）によるものです。 当社は、2026年のVNMの純売上高が66兆3,340億ドン（前年同期比4.2%増）、税引後利益が9兆7,830億ドン（同3.9%増）に達するという予測を維持します。今後数四半期では、国内売上高の低水準効果はなくなります。一方、ホルムズ海峡を通る輸送ルートの混乱により、中東への輸出見通しについては慎重な見方を維持しています。当社経営陣は、この混乱が早期に終結することを期待しており、ブランドの長期的な存在感を維持し、供給の中断を避け、国際的なパートナーとの長期的な関係を強化するために、ヨルダン経由の代替輸送ルートを確立する努力を同時に行っています。しかし、輸送費の増加と配送時間の延長は、今後数四半期の輸出活動の成長を鈍化させる可能性があります。

2026年第1四半期の利益は、An Lậpプロジェクトのバーゲン購入取引による2,850億ドン（285 tỷ đồng）の利益計上により、主に大幅に増加しました。当社は、上記利益を反映するため、親会社の税引後利益（LNST）予測を18%上方修正し、1兆4,890億ドン（1,489 tỷ đồng）（前年同期比+42%）としました。目標株価は2%上方修正され、1株あたり34,100ドンとなりましたが、これは主にAn Lậpプロジェクトの追加によるもので、純負債は4兆1,300億ドン（4,130 tỷ đồng）増加しました。投資判断「買い」を継続します。 KDHの2026年第1四半期業績はまちまちでした。純売上高は前年同期比60%減の2,810億ドン（281 tỷ đồng）でしたが、親会社の税引後利益（LNST）は前年同期比131%増の2,810億ドンに達しました。売上高の減少は、引き渡し物件数の減少によるものです（2026年第1四半期にはGladiaプロジェクトの低層住宅5戸が引き渡されたのに対し、2025年第1四半期にはPriviaプロジェクトのマンション400戸以上が引き渡されました）。利益増加の主な要因は以下の通りです。 (1) CTCP Phát triển Bất động sản An Lậpの99%買収取引による2,850億ドン（285 tỷ đồng）の利益。これは、ホーチミン市Cát Lái区に位置する8.2ヘクタールのAn Lậpプロジェクトの開発業者であり、GladiaプロジェクトとBình Trưng拡張プロジェクト（低層住宅200戸以上）に隣接しています。これにより、Bình Trưng – Cát Lái区のプロジェクト群の総土地面積は40ヘクタール近くに拡大し、合計で約4,000戸のマンションと約600戸の低層住宅となります。 (2) 粗利益率が44.3%から68.2%に上昇しました。これは、Gladiaプロジェクトの低層住宅区画がPriviaよりも高い利益率を持つためです。 Gladiaは主要販売プロジェクトであり、2026年の主要な売上貢献プロジェクトです。2026年第1四半期末までに、KDHはGladiaプロジェクトの低層住宅226戸のうち約60%を販売し、30%以上を引き渡しました。同社は2026年1月に600戸以上のマンションを含む高層区画の建設を開始し、2026年第3四半期に販売開始、2027年第4四半期に引き渡しを予定しています。 レバレッジ比率は業界中央値を上回って上昇しました。2026年第1四半期において、総借入残高は5兆2,000億ドン（5,200 tỷ đồng）近く増加し、15兆3,480億ドン（15,348 tỷ đồng）となりました。これは主に、An Lậpプロジェクト買収のための2兆1,000億ドン（2,100...

2026年業績: 2026年第1四半期、MCHは売上高84億7,200万ドン（前年同期比13.1%増）、税引後利益18億ドン（前年同期比11.5%増）を計上し、売上総利益率は46.7%で安定を維持しました。2026年第2四半期には、同社は前年同期比20～30%の売上高成長を期待しています。 2026年計画: 基本シナリオでは、MCHは2026年の売上高目標を3兆3,800億ドン（11%増）、税引後利益目標を7,450億ドン（前年同期比10%増）に設定しており、売上総利益率は約45%です。(1) 小売最高モデルによる販売拠点数の増加、(2) 市場シェアの拡大、(3) 高級品（プレミアム）分野の発展という見通しから、当社はMCHが2026年に売上高/利益で15%以上の成長を達成すると予想しています。 市場シェアの拡大 / 市場開拓: MCHは、主要なほとんどの製品分野で市場シェア拡大戦略を推進しており、平均水準を15%から20～40%に引き上げることを目指しています。さらに、今後10年間で、同社は5～7の国際市場への拡大を計画しており、海外での流通システム、サプライチェーン、小売モデルを確立します。国内市場は引き続き中核的な役割を担い、全体の成長に約70～80%貢献するでしょう。

PVTは2026年第1四半期の業績において、税引後利益が3,870億ドン（前年同期比39.8%増、前期比12.3%増）を達成し、当社の予想と一致しました。この結果により、PVTは年間計画の32.3%を達成しました。2026年末の目標株価28,200ドン/株で「買い」を推奨します。 PVTは2026年第1四半期の財務諸表を公表し、売上高は4兆1,770億ドン（前年同期比49.7%増）、税引後利益は3,870億ドン（前年同期比39.8%増）となりました。この好調な成長は以下の要因によるものです。 • 2025年に新規投資された7隻の船舶からの完全な貢献により、船隊の輸送能力が増加し、輸送部門の売上高は前年同期比26%増となりました。この部門の売上総利益率も18.8%から19.6%に上昇しました。 • 商事部門の売上高は前年同期比318%の大幅増となり、1兆1,590億ドンに達しました。 • 前年同期の17.6%から14.6%に売上総利益率が減少したものの、この減少は主に、売上総利益率が0.4～1%と低い商事部門からの貢献が増加したことによるものです。 • 販管費/売上高比率は2025年第1四半期の3.3%から2.8%に減少しました。 2026年の見通し 米国とイラン間の紛争は、PVTにとってリスクよりも多くの利益をもたらします。影響を受けた船舶はすべて定期用船契約または共同船隊で運航されているため、中断期間中も安定したキャッシュフローを維持できており、運賃も年初来で49～50%と大幅に上昇しました。 PVTが定期用船契約を再締結する2026年第2四半期以降、高運賃がより完全に反映されると予想されます。したがって、当社はPVTの2026年業績について、売上高18兆1,970億ドン（前年同期比13.4%増）、税引後利益1兆9,370億ドン（前年同期比45.7%増）と予測しています。ディスカウントキャッシュフロー（DCF）法により、当社はPVTを1株あたり28,200ドンと評価しています。

2026年第1四半期の売上高と税引後利益は横ばいでしたが、非支配株主持分の増加により、親会社の税引後利益は前年同期比37%減少しました。金利上昇局面にもかかわらず、販売実績は好調な結果を記録しました。Waterpointプロジェクトにおける教育用地の譲渡取引が加算されたため、当社は2026年の売上高予測を10%増、親会社の税引後利益予測を1%増に修正します。純負債が約9,000億ドン増加したこと、An Zen Residencesプロジェクトの保有比率が100%から51%に減少したものの、Elyse Islandの保有比率が50.5%から58.9%に増加したことにより、2026年末の目標株価は5%下方修正され、1株あたり38,700ドンとなりました。NLGは良好な財務状況、クリーンな土地バンクを有し、手頃な価格帯の住宅セグメントへの支援政策から恩恵を受けるため、投資判断「買い」を維持します。 Nam Longは2026年第1四半期の業績を発表しました。売上高は1兆2,790億ドン、税引後利益は1,100億ドンで、前年同期比横ばいでした。しかしながら、非支配株主持分が10億ドンから410億ドンへ大幅に増加したため、親会社の税引後利益は前年同期比37%減の680億ドンとなり、利益計画の9%、予測の10%を達成しました。 2026年第1四半期の売上高は主に以下を含みます。 (1) Southgate、Cần Thơなどのプロジェクト引き渡しによる7,340億ドン (2) Waterpointプロジェクト第2フェーズにおける教育用地の、EMASI Plus Waterpoint学校のデベロッパーであるCTCP Khai Sángへの譲渡による4,900億ドン 販売実績は好調。2026年第1四半期の販売実績は、Mizuki、Izumi、Southgate、Elyse Islandの各プロジェクトが主な要因となり、前年同期比約4倍増の2兆ドン超に達しました。2026年4月、同社は新規プロジェクトであるSol Garden（VSIP Hai Phongプロジェクトの第1フェーズ、面積9.9ヘクタール、369戸の低層住宅）を発売し、4月上旬の20日間で100戸以上、総額1兆2,000億ドンを販売しました。その結果、2026年1月1日から4月20日までの同社の販売額は3兆5,000億ドン超（前年同期比36%増）に達し、計画の15%を達成しました。同社によると、好調な販売実績は、良好な支払いスケジュール、顧客の借り入れ抑制、および良好な金利支援パッケージによるものです。 2026年第1四半期に、NLGはEhome Ha Longプロジェクト1件の買収を完了しました。規模は1.3ヘクタールで、964戸のマンションを含み、予想販売価格は1平方メートルあたり約3,800万ドン、1戸あたり約25億ドンに相当します。手頃な価格帯の住宅セグメントの供給不足と、Hai PhongでのAn Zen ResidencesおよびSol Gardenの2つのプロジェクトの販売成功により、北部不動産市場における同社の地位が徐々に確立されつつあることから、当社は当該プロジェクトの吸収率は好調となると見ています。 2026年4月、西日本鉄道株式会社（西鉄）は、低・中所得者向け住宅プロジェクトの開発を専門とするNLGの子会社であるNam Long ADCの株式49%を取得しました。Nam Long ADCは、2025年から2035年の期間に、10以上の省・市にある38ヘクタールの土地バンクで約22,000戸のマンションを開発することを目標としています。この取引後、Nam Long ADCにおけるNLGの保有比率は51%に減少しました。現在、Nam Long ADCはAn Zen Residences、EhomeS...