アナリストレポート

当社は、公共投資の強化と2025年から2027年の期間におけるホーチミン市とその周辺地域での不動産供給の増加により、南部地域におけるセメント需要が回復すると期待しています。 2025年の予測は据え置かれており、売上高は7,660億ドン（前年同期比+11.3%）、親会社株主に帰属する税引後利益は2240億ドン（前年同期比+272%）と推定されています。 2026年、当社はHT1が成長の勢いを維持できると期待しており、売上高は8,341億ドン（前年同期比+8.9%）、親会社株主に帰属する税引後利益は3270億ドン（前年同期比+46.4%）に達すると見ています。2025年から2026年の期間における利益見通しの大幅な改善により、当社はHT1が1株あたり300ドンまで現金配当を引き上げる余地があると見ており、これは2024年の1株あたり100ドンの水準の3倍に相当します。 評価基準を2026年末に移行し、目標株価は1株あたり20,800ドンです。HT1に対する「買い」の投資判断を維持します。 業績は好調です。HT1は2025年第3四半期の業績を記録し、売上高は1兆8,860億ドン（前年同期比+14%）、親会社株主に帰属する税引後利益は857億ドン（前年同期比+278%）となりました。これは、生産量の回復、石炭コストの大幅な削減、およびKCN Phú Hữu料金所からの追加収入により、売上総利益率が12.9%に上昇したことによるものです。2025年9ヶ月累計では、売上高は5兆3,840億ドン（前年同期比+7%）、親会社株主に帰属する税引後利益は1,890億ドン（前年同期比+331%）に達し、年間計画の75%と104%を達成し、ACBSの予測の70%と84%に相当します。当社の評価によると、現在HT1は拡張計画や新規工場への投資計画を持っていない可能性があります。したがって、当社は同社が2025年の現金配当を1株あたり300ドンに引き上げる十分な余地があると見ています。 公共投資と不動産により国内需要が回復。南部地域では、ロンタイン空港、ホーチミン市環状3号線および4号線、南北高速道路第2期などの大規模建設現場が加速・完成段階に入っており、2026年にはセメント需要を強力に押し上げ続けると期待されています。同時に、南部不動産市場は法的な障害が徐々に解消され、新たな供給が解き放たれており、2025年から2027年の予測では約81,000戸のマンションと31,000戸の戸建て住宅が供給され、それぞれ年率49%と109%の複合成長率に相当すると見込まれています。この明確な需要回復の状況において、HT1は戦略的な工場立地と、86の公認代理店と全国約6,300の建材店からなる南部最大の流通ネットワークという強みを持っており、今後のセメント消費増加の恩恵を受けると期待されています。原材料価格の安定が利益率改善の基盤を継続的に形成。原材料費の40%以上を占める輸入石炭価格が2022年から2023年のピークから70%以上下落したことで、HT1は売上総利益率のポジティブな反転を記録しました。2026年に入ると、世界銀行の予測ではコークス価格が1トンあたり180米ドル前後で推移し（前年同期比-5%）、これにより同社は生産量増加と生産コスト最適化による二重の恩恵を受けるでしょう。これは今後もHT1の利益率を強化し続けると期待されています。 テクニカル分析：中期的な主要トレンドは依然として横ばいトレンドであり、HT1の株価はこのチャネルの下限に近づいているため、今後の展開は買い圧力の強さに大きく左右されるでしょう。1株あたり15,500ドンのサポート水準が維持されれば、HT1は強い回復局面を誘発する可能性が高く、それにより株価は1株あたり19,200ドン付近の横ばいトレンドの上限に向かって上昇するでしょう。

キンバック都市開発総公社 – 株式会社 (KBC VN) 2025年第3四半期および2025年1-9月期の業績は、主にフンイエン省の工業団地クラスターにおける85.6ヘクタールの土地引き渡しにより大幅な成長を遂げました。当社は2025年の予測を据え置きます。目標株価を2026年末に移行し、1株あたり41,900ドンとし、2025年8月22日の更新レポート以降、市場価格が10%調整されたため、投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 KBCは2025年第3四半期に好調な業績を報告しました。売上高は1兆3,470億ドン（前年同期比+42%）、税引後利益は3,120億ドン（前年同期比+55%）に達し、これは主にナムソンハップリン工業団地（17ヘクタール）およびフンイエン省の工業団地クラスター（2.6ヘクタール）における約20ヘクタールの土地引き渡しによるものです。 2025年1-9月期の業績も大幅な成長を記録しました。売上高は5兆390億ドン（前年同期比+153%）、税引後利益は1兆5,630億ドン（前年同期比+293%）に達しました。これは主に、工業団地セグメントからの売上高が前年同期比3倍の3兆6,810億ドンに増加したことによるもので、2024年1-9月期に引き渡された約30ヘクタールと比較して、主にフンイエン省の工業団地クラスター（85.6ヘクタール）において、105ヘクタールを超えるより広い面積の土地が引き渡されたことによるものです。2025年1-9月期の税引後利益は、KBCの計画の49%、当社の予測の73%を達成しました。当社は2025年の引き渡し面積予測を141ヘクタールで据え置き、これはKBCの計画の67%に相当します。 2025年1-9月期に、KBCは5つの新規工業団地（キムタイン2、クエボー2拡張、ソンハウ2、ビンザン、フービン）の開発を承認され、総面積は1,578ヘクタールとなりました。これにより、KBCの工業用地総面積は6,400ヘクタール以上に増加し、2025年第3四半期末時点で残りの販売可能土地面積は2,863ヘクタールに増加し、工業団地不動産セクターでトップクラスに位置しています。 11月初旬、KBCはAccelerated Infrastructure Capital (AIC)およびVietinBank (HOSE: CTG)と覚書（MOU）を締結し、タンフーチュン工業団地内の10ヘクタールの土地に20億米ドル相当のデータセンターを開発することになりました。11月下旬、同社は、欧州の産業開発業者であるCTP Invest Groupと提携し、ハイフォン市で港湾、空港、ロジスティクス、統合工業団地の複合施設を開発すると発表しました。2026年、CTP Invest LtdのRemon Vos氏は、ディンブー・カットハイ経済区内のチャンズエ3工業団地で、30ヘクタールのインフラおよび工場建設プロジェクトを着工する予定です。同月、省人民委員会は、フンイエン省の総投資額15億米ドルのコアイチャウ複合都市、エコツーリズム、ゴルフコースプロジェクト（990ヘクタール）と、タイグエン省の総投資額11兆5,000億ドンのフービン工業団地（675ヘクタール）の補償および用地取得の進捗を加速するよう関係機関に指示しました。

CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁT (HSX: HPG) 2025年第3四半期および2025年1-9月期の業績は引き続き成長し、ACBSの予測と一致しています。2025年第1四半期および第3四半期におけるドンクワット第2工場の稼働は、2025年以降のHPGの利益成長を促進する要因となるでしょう。目標株価を2026年に変更し、1株あたり35,700ドンとします。投資判断は「買い」で、総リターンは31.7%です。 2025年1-9月期の好業績: 2025年1-9月期累計で、HPGは売上高1,110.31億ドン（前年同期比5%増）、親会社株主に帰属する税引後利益116.26億ドン（同26%増）を計上し、年間計画の65%と78%を達成しました。これは当社の予測の65%と71%に相当します。粗鋼生産量は790万トン（同23%増）、完成鋼材消費量は740万トン（同22%増）に達し、そのうち建設用鋼材とHRCが総生産量の94%以上を占めています。HRCが好調で、生産能力の拡大とアンチダンピング関税の恩恵を受けたため、2025年1-9月期の生産量は大幅に増加し、340万トン（同51%増）に達しました。2025年第4四半期および2026年の見通しは引き続き好調で、公共投資の支出と不動産市場の回復に支えられています。 原材料価格の下落により粗利益率が改善。2025年1-9月期において、各種鋼材の平均販売価格は1kgあたり13,000ドン前後で推移し、2024年同期と同水準でした。これは中国産鋼材からの競争圧力が依然として存在することを示しています。明るい材料は、原材料コストが販売価格よりも速く下落したことです（鉄鉱石価格は前年同期比10%減、コークスは同27%減、鉄スクラップは同11%減）。これにより、2025年1-9月期の粗利益率は、2024年同期の13.5%から16.5%に改善しました。2026年に入ると、原材料価格は引き続き緩やかに下落すると予測されており、安定した利益率を支える基盤となります。 ドンクワット第2工場（DQ2）が主要な成長ドライバーとなるでしょう。2025年3月末から高炉1号機が稼働した後、2025年9月には、HPGは高炉2号機の稼働に成功しました。DQ2工場が2025年には生産能力の50%、2026年以降は70～80%で稼働すると推定されており、今年の粗鋼生産量は約1,040万トン（前年同期比20%増）に達する見込みです。同時に、HRCの生産能力は完成時に年間860万トンへと倍増するでしょう。さらに、DQ2は調整後、総生産能力が610万トンに引き上げられました。これには560万トンのHRC（2026年以降）と50万トンの高品質ワイヤーロッド（2028年以降）が含まれ、製品の多様化と品質向上を図ることができます。当社は、DQ2が今後数年間のHPGの主要な成長ドライバーとなると期待しています。これは、不足しているHRCの供給を補い（国内需要の約50%しか満たしていないため）、中国産鋼材に対する貿易救済措置の恩恵を受けることができるためです。

ナムロン投資株式会社 (HSX: NLG) 2025年第3四半期および2025年1-9月期の業績は、引き渡し物件数の増加により好調でした。2025年の予測は据え置きます。当社は、2025年第4四半期に、Izumiプロジェクトにおける15.1%の株式譲渡取引（東急株式会社への譲渡）から約3,500億ドン（税引後利益）を計上すると推定しています。2026年の業績予測は2025年と同水準で推移する見込みです。目標株価を2026年末の47,000ドン/株に設定し、2025年7月31日の更新レポート以降、株価が13%調整されたため、投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。 ナムロンは2025年第3四半期の好調な業績を発表しました。売上高は1兆8,770億ドン（前年同期比230%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は1,460億ドン（2024年第3四半期は520億ドンの損失）でした。この成長は、主にSouthgateおよびCan Thoの2つのプロジェクトにおける引き渡し物件数の増加（2025年第3四半期：626戸、2024年第3四半期：278戸）によって牽引されました。売上総利益率は34.6%から44.1%に大幅に上昇しました。これは主にValora Southgateの引き渡し戸数が増加したことによるものです。販売費および一般管理費の売上高比率は、2024年第3四半期の44.3%から21.8%に減少しました。 その結果、2025年1-9月期の業績は、売上高3兆9,410億ドン（前年同期比376%増）、親会社株主に帰属する税引後利益3,540億ドン（前年同期比2,185%増）となり、当社の利益目標および予測の50%を達成しました。この成長は、主にCan Tho、Southgate、Akariの各プロジェクトにおける引き渡し物件数の増加（2025年1-9月期：1,424戸、2024年1-9月期：539戸）によるものです。売上総利益率は39.9%で安定しており、販売費および一般管理費の売上高比率は、2024年1-9月期の59.5%から21.7%に減少しました。 2025年第3四半期の販売活動は、当社の予想をやや下回りました。契約額は1兆7,400億ドン（前期比38%減、前年同期比106%増）で、Southgateプロジェクトが1兆ドン以上の販売額で最も貢献しました。2025年1-9月期の販売額は5兆1,000億ドン近く（前年同期比44%増）に達しましたが、販売目標の35%および当社の予測の45%しか達成できませんでした。しかし、2025年第4四半期には販売活動が加速する見込みです。これは、Izumiプロジェクト内のIzumi Canaria区画（低層住宅461戸を含む）と、Southgateプロジェクト内のSolaria Rise区画（ST5区画、アパート698戸）が2025年10月および11月に販売許可を得て、現在販売中であるためです。 当社は、2025年の販売額予測を11兆2,000億ドン（計画の76%に相当）で据え置きます。当社は、2025年第4四半期の業績について、売上高2兆3,230億ドン（前年同期比64%減）、親会社株主に帰属する税引後利益3,910億ドン（前年同期比22%減）と予測しています。これは主に、Izumiプロジェクトにおける15.1%の株式譲渡取引（東急株式会社への譲渡）から約3,500億ドンの税引後利益を計上することによるもので、これによりNLGは2025年の計画を達成する見込みです。 NLGのレバレッジ比率は2025年第3四半期に低下しました。2025年第3四半期において、総負債残高は7兆ドン近くで安定していましたが、純負債は8,940億ドン減少し、1兆8,430億ドンとなりました。純負債/自己資本比率は19.3%から12.8%に低下し、純負債/EBITDA比率は1.3倍から0.7倍に低下しました。これらはそれぞれ業界中央値の34.4%および3.4倍を下回っています。NLGが既存株主に対し、発行価格25,000ドン/株で1億12万株（発行済み株式の26%に相当）の増資に成功し、2025年第4四半期の販売実績が好調であれば、同社のレバレッジ比率は2025年末までにさらに改善されるでしょう。追加発行株式の取得権利確定日は2025年10月20日、株式の申込および払込期間は2025年10月27日から2025年11月17日までです。

当社は目標株価を12%引き上げ、1株あたり57,000ドンとしましたが、前回のレポート以降、株価が27%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に引き下げました。当社の目標株価は、目標PER 7.5倍、目標PBR 1.1倍に基づいており、STB株式の32.1%を担保とする債権回収による潜在的な利益を加味しています。 2025年第3四半期の税引前利益は、前四半期比横ばいの3兆6,570億ドン、前年同期比33%増となりました。STBは2025年第3四半期にPhong Phu工業団地債権の回収を完了しましたが、同時に4兆ドン以上の個別引当金を計上したため、利益は前四半期と同水準にとどまりました。 信用貸付の伸びは緩やかでした（前四半期比+3.1%、年初来+12.4%、前年同期比+15.3%）。これは業界全体の年初来成長率13.4%を下回っています。NIMは改善し（前四半期比+46bps、前年同期比+19bps）で4%となりました。これは主にPhong Phu工業団地債権の未収利息の戻し入れによるものです。そのため、今後数四半期は、利息収入への戻し入れがなくなるため、NIMは3.5%前後まで戻ると予想されます。 2025年第3四半期の非金利収入は、サービス部門(前年同期比-10.9%)と外国為替取引(前年同期比-11%)の低迷により、低調でした。 2025年第3四半期には、資産の質が予想外に悪化しました。不良債権比率は前四半期比29bps上昇し、2.75%となりました。特に、グループ2債権は前四半期比91bps急増し、1.64%となりました。その原因は、鉄鋼などの関税の影響を受ける米国向け輸出顧客グループやその他の補助産業にあり、銀行が不良債権の再編を継続するのではなく、積極的に最終処理を進めている状況にあります。 2025年第4四半期には、Bamboo Airwaysの債務(3兆ドン以上)がグループ4債権に移行するため、引当金計上圧力は依然として高いと予想されます。しかし、この債務の担保が債務額よりも価値の高い不動産であること、および、STBに代わってBamboo Airwaysの再編に関心を示す他の銀行がいくつかあることから、銀行は、この債務の回収可能性は比較的確実であると考えています。 2025年通期では、税引前利益は13兆6,270億ドンに達すると予測しており、前年比7.1%増ですが、Bamboo Airways債務の引当金計上圧力により、計画の93%しか達成できない見込みです。2026年については、税引前利益は前年比15.8%増の15兆7,860億ドンに達すると予測しており、これは主に16%の信用貸付成長と、より良好に管理された営業費用によるものです。 STB株式の32.1%を担保とする債権回収による大きな利益の可能性 現時点では、STBが債権回収のため、STB株式の32.1%（6億494万株に相当）のロットを競売にかけることに関する最新情報はありません。このため、STBの再編計画は予定通り（2025年末期限）に完了せず、翌年まで延長される可能性が高いです。それでも、銀行は2026年半ばまでに承認されることを期待しています。 競売の実施が承認された場合、開始価格は市場価格を下回らないように設定される可能性が高く、落札価格は、その時点での参加者の購入価格に依存します。 2024年末時点で、この債務の元本と利息の残高は20兆610億ドンであり、他の債務の利息および延滞利息を含めると合計57兆6,050億ドンになります。しかし、STBは2016年から2025年第3四半期にかけて、計画に基づき合計約30兆ドン（Phong Phu工業団地債権の戻し入れを除く）の引当金を計上しているため、STBは関係者の義務を完了するために、最低でも30兆ドン以上を回収する必要があるかもしれません。 近年のベトナムにおける銀行株式売買取引の評価額が、ポストマネーBVPSの約1.6～3.1倍であることに基づき、当社は、参加者が受け入れ可能な価格もポストマネーBVPSの1.6倍以上になると考えています。これは1株あたり約73,000ドンの落札価格、および約44兆ドンの取引価値に相当し、これは当社がSTBが回収する必要があると仮定した金額よりも高額です。したがって、STBが上記の引当金計上済みの債務および利息を完全に回収することは十分に可能であると評価しています。上記の回収による利益は、BVPSを1株あたり12,374ドン増加させると推定されます。 上記の回収がない場合の1年後の目標株価は1株あたり44,612ドンと推定しており、これは目標PER 7.5倍、目標PBR 1.1倍に相当します。上記の債務および利息を回収した場合、戻し入れによる利益はBVPSを1株あたり12,374ドン増加させ、目標株価は1株あたり57,000ドンに上昇します。

BMPはベトナムの建設用プラスチック分野におけるリーディングカンパニーであり、現在、全国市場の27%、南部市場の50%を占めています。同社は、原材料（主にPVC樹脂）コストの大幅な低下により、過去数年間安定した業績を記録しています。2026年もPVC価格が低水準で推移する見通しであることから、BMPは2026年に売上高が4%、利益が8.3%の成長を維持すると予測しています。2026年末までの目標株価は181,600ドン/株です。投資判断は「買い」です。BMPの製品は、uPVC、HDPE、PP-Rの3種類の主要なプラスチックパイプで構成されています。The Nawaplasticの子会社であるBMPは、原材料（PVC樹脂）の大部分が国内供給源であるため、他の企業と比較して投入面で優位性を持っています。そのため、BMPは常に同業他社よりも高い営業利益率を維持しています。2022年以降継続的に下落しているPVC樹脂価格は、BMPの利益率を積極的に支えています。BMPは2025年第3四半期に売上高1兆5,540億ドン（前年同期比+9.3%）、税引後利益3,510億ドン（前年同期比+21%、前期比+6%）を記録しました。PVC樹脂の投入価格が引き続き下落した（前年同期比-12.8%）ため、粗利益率は前年同期の42.6%から47.2%に改善しました。さらに、割引率の引き上げと国内需要の回復により販売量も好調に増加し、一方、プラスチックパイプの販売価格は前年同期比で横ばいと推定されています。2025年1月から9月までの累計では、純売上高は4兆2,950億ドン（前年同期比+19%）、税引後利益は9,670億ドン（前年同期比+27%）に達しました。販売量の増加とPVC投入価格の15.5%減（前年同期比）が、この動向の主な要因です。BMPの財務構造は健全であり、同業他社と比較して借入比率が最も低いです。高い現金および短期預金の比率と相まって、BMPの財務リスクレベルは低いと言えます。見通し中国経済、特に不動産セクターの見通しがまだ明るくないため、PVC樹脂価格は引き続き低水準で推移すると予想されます。さらに、EIAによると2026年のブレント原油平均価格は1バレルあたり58米ドル、ゴールドマン・サックスによると56米ドルに下落すると予測されており、これもPVC価格を低く維持する要因となります。当社は、BMPの2025年通期の業績について、売上高5兆5,140億ドン（前年同期比+19.5%）、税引後利益1兆3,150億ドン（前年同期比+32.8%）と予測しています。2026年については、PVC樹脂の投入価格が低水準で維持され、プラスチックパイプ製品の需要が増加するため、売上高5兆7,100億ドン（前年同期比+4%）、税引後利益1兆4,250億ドン（前年同期比+8.3%）と予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）により、2026年末までのBMPの株価を181,600ドン/株と評価します。