アナリストレポート

ベトナム石油ガス電力総公社 (HoSE: POW)   POWは2025年第2四半期の業績を発表しました。売上高は前年同期比+0.4%の94億1,500万ドン、売上総利益は同+63.9%の12億500万ドン、税引後利益は同+65.8%の7,330億ドンでした。2025年上半期の累計税引後利益は前年同期比+83.1%の12億500万ドンとなり、計画を174%上回り、ACBSの2025年予測の98%を達成しました。販売価格が前年同期を下回ったものの、主に電力生産構成の変化による操業コストの大幅な削減が好業績に貢献しました。当社は現在、POWの目標株価を15,200ドン/株、投資判断を「中立」とし、期待される総投資収益率は3.2%と見ています。 総発電量はわずか1.0%増の49億kWhとなり、2025年第2四半期の売上高は前年同期比+0.4%とわずかに増加しました。しかし、売上総利益は前年同期比+63.9%と大幅に増加し12億500万ドンとなり、売上総利益率は前年同期の7.8%から12.8%へと大幅に改善しました。 さらに、操業コストも大幅に削減されました。具体的には、原材料費は前年同期比-7.8%の65億4,200万ドン、人件費は同-11.1%の2,400億ドン、外部委託費は同-17.5%の6,240億ドンに減少しました。操業コストの大幅な削減は、主に電力源の調達構成の変化によるもので、ガス火力発電所の生産量が減少し、代わりに石炭火力発電と水力発電の生産量が増加しました。石炭火力発電と水力発電は、ガス火力発電よりも生産コストが低く、さらに石炭価格の下落とガス調達価格の上昇が相まって効果を発揮しました。（各発電所の生産量の詳細は表1に記載されています。） POWはまた、Vung Ang 1（VA1）の保険金として1,000億ドンを回収し、残りの3,110億ドンは今年中に回収される予定であり、これにより税引後利益は前年同期比+65.8%の7,330億ドンに増加し、純利益率は7.8%に改善しました。 2025年上半期累計では、発電量は前年同期比+9.0%の91億kWh、売上高は同+12.4%の175億6,500万ドン、売上総利益は同+81.7%の20億2,100万ドン、税引後利益は同+83.1%の12億500万ドンとなり、純利益率は6.9%に改善しました。

CTCP ĐẦU TƯ & KINH DOANH NHÀ KHANG ĐIỀN (KDH VN) 2025年第2四半期および2025年上半期の利益は、主にPriviaプロジェクトおよび引き渡された小規模な区画の売上総利益率が前年同期比で低かったことにより減少しました。2025年の税引後利益予測は、主に支払割引が171%増加したことにより3%下方修正されました。2025年末の目標株価は、同社が10%の株式配当を発行し、996万株のESOP株式を発行し、レーミンフースアン拡張工業団地プロジェクトの評価額を引き下げたことにより、11%下方修正され31,000ドン/株となりました。2025年4月の更新レポート以降、株価が13%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更します。 KDHは2025年第2四半期に混合した業績を記録しました。純売上高は前年同期比62%増の1兆470億ドンに達しましたが、税引後利益は前年同期比30%減の1,960億ドンとなりました。売上高は主にPriviaプロジェクトの残りのアパートメントと一部の小規模な区画の引き渡しによるものです。売上総利益率は、Priviaプロジェクトおよび当該区画の利益率が2024年第2四半期に引き渡されたClassiaおよび当該区画よりも低かったため、80.3%から39.2%に減少しました。 2025年上半期、同社は純売上高が1兆7,570億ドン（前年同期比80%増）、税引後利益が3,150億ドン（前年同期比9%減）を記録し、利益目標の32%、当社の予測の30%を達成しました。売上高は主にPriviaプロジェクトの400戸以上のアパートメントと一部の小規模な区画の引き渡しによるものです。2025年上半期の税引後利益減少の主な要因は以下の通りです。 (1) 売上総利益率が70.2%から41.3%に減少したこと。これは、Priviaプロジェクトおよび当該区画の利益率が2024年上半期に引き渡されたClassiaおよび当該区画よりも低かったためです。 (2) 販売費および一般管理費が前年同期比72%増の2,290億ドンに増加したこと。 (3) 金融費用（具体的には支払割引）が前年同期比212%増の1,020億ドンに増加したこと。 グラディア・プロジェクト（ホーチミン市に位置する総面積11.8ヘクタールのEmeriaおよびClaritaプロジェクトを含み、低層住宅226戸と分譲マンション616戸で構成）は、KDHの2025年第4四半期の業績に主な貢献をするでしょう。同プロジェクトの低層住宅区画は建設が完了しており、2025年9月に販売開始される予定で、推定平均販売価格は約2億5,000万ドン/m2です。低層住宅区画の一部は2025年第4四半期に引き渡され、売上計上される予定です。高層住宅区画は2026年から建設が開始される予定です。

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) 当社は2025年上半期に純売上高が前年同期比26.1%増、税引後利益が同239%増を記録しました。これはLong Châuが牽引したものです。当社は、2025年の税引後利益が7,560億ドン（前年同期比85.1%増）に達すると予測しており、これは前回の更新より8%高くなっています。また、目標株価を2026年上半期で1株あたり161,500ドンに設定しました。これは総利回り4.9%に相当します。投資判断は中立です。 FRTは2025年第2四半期の純売上高が前年同期比23.3%増、税引後利益が同225%増であったと発表しました。2025年上半期累計では、純売上高は前年同期比26.1%増の2兆3,060億ドンに達し、税引後利益は同239%増の3,700億ドンに達しました。 Long Châuは引き続き当社の売上と利益を牽引する原動力となっています。当社は、Long Châuの売上高が前年同期比40.3%増の1兆5,938億ドンに達し、2025年上半期の税引後利益が同87.6%増の4,160億ドンに達したと推定しています。これは主に強力なネットワーク拡大によるもので、2025年6月末時点で2,396店舗が稼働しています（年初から300の薬局と予防接種センターが増加し、会社の新規開設計画430店舗と比較しても）。これは当社の予想をわずかに上回っています。 FPT Shopチェーンは引き続き控えめな業績を記録しました。2025年上半期の純売上高は前年同期比2.9%の微増で、7,122億ドンに達し、460億ドンの損失を計上しました。これは前年同期比で半分以上改善したにもかかわらずです。同チェーンは家電製品グループの売上をさらに促進しましたが、この事業部門が大幅な貢献をするには、さらに時間が必要であると考えています。 売上総利益率は安定し、営業効率は改善しました。2025年上半期の売上総利益率は前年同期比で19.9%と安定を維持しました。その中で、Long Châuの売上総利益率のわずかな増加がFPTShopの減少を補いました。両チェーンでの営業効率の改善により、販売費および一般管理費の純売上高に対する比率は、2024年上半期の18.4%から17.5%に減少しました。 当社は、同社の純売上高が4兆7,110億ドン（前年同期比17.5%増）に達し、2025年の税引後利益は7,560億ドン（同85.1%増）に達する可能性があると予測しています。これは以前の税引後利益予測より8%高くなっています。DCF法とEV/売上高法を組み合わせて、FRTの2026年上半期までの目標株価は1株あたり161,500ドンです。

ベトナム国際商業銀行 (VIB)   当社は、良好なマクロ経済環境を背景としたVIBの資産の質の改善を反映し、目標PERを6.5倍から8.0倍に引き上げたことにより、目標株価を21%上方修正し、1株あたり20,200ドンに引き上げます。しかしながら、前回のレポート以降、VIBの株価が26.8%上昇したため、当社は投資判断を「買い」から「中立」に引き下げます。 VIBの2025年第2四半期の好調な業績は、リテールバンキング部門の回復から恩恵を受け、税引前利益は2兆5,960億ドン（前年同期比+23.4%、前期比+7.2%）に達しました。内訳は以下の通りです。 純金利収入は、力強い信用成長（前年同期比+27.5%、期初来+9.8%）により、前年同期比0.6%、前期比6.2%増加しました。一方、NIMは低水準（前年同期比-73bps、前期比+7bps）を維持し、3.27%でした。 非金利収入は、オフバランス債権の積極的な回収（前年同期比+73.3%、前期比+46.5%）により、前年同期比5.0%、前期比32.9%増加しました。不動産市場の好転により、不良債権処理が円滑に進みました。 営業費用は安定しており、前年同期比+4.4%、前期比+7.2%でした。CIR比率は37%を維持しており、VIBがリテール部門に注力しているため、業界平均（31%）よりも高くなっています。 引当金費用は低水準を維持しました（前年同期比-43.7%、前期比+50.9%）。 資産の質は、業界と比較して依然として低い水準にあるものの、引き続き改善しています。不良債権比率は3.56%、グループ2債権は2.9%で、前期比でそれぞれ24bps、40bps減少しました。しかし、控えめな引当金計上を維持しているため、不良債権カバー率はわずか37.2%にとどまり、過去数年の50%以上という水準を下回り、業界で最も低いグループに属しています。 当社は、2025年通期の税引前利益が10兆630億ドン（前年同期比11.8%増）に達すると予測しています。これは株主総会の利益計画の91%を達成するものです。具体的には以下の通りです。 信用成長率は前年同期比20%と予測され、NIMは71bps減少し3.24%となり、その結果、純金利収入は前年同期比横ばいとなるでしょう。非金利収入は、オフバランス債権回収部門の好調により、前年同期比7.4%増加すると予測されており、同部門は前年同期比28.8%増加すると予測されています。総収入は前年同期比1.4%のわずかな増加と予測されます。 収入が困難な状況下で、営業費用は前年同期比5%増加すると予測されています。CIR比率は、前年の35.1%から36.3%にわずかに上昇すると予測されています。 不良債権が抑制されるため、引当金費用は前年同期比26.2%の大幅な減少と予測されています。不良債権カバー率は、前年の50%から43%に減少するでしょう。

フーニュアン宝石・貴金属株式会社（PNJ VN）   同社は第2四半期に税引後利益が前年同期比3.1%増加し、2025年上半期の税引後利益の減少幅は前年同期比4%にとどまりました。この結果は、販売費および一般管理費が大幅に増加したにもかかわらず、24K金を除いた売上総利益率が前年同期と同水準を維持し、当社の予想を上回ったことによるものです。当社はPNJの2025年税引後利益予測を10%上方修正し、21.37億ドン（前年同期比+1.2%）としました。また、目標株価を2026年上半期までとし、92,000ドン/株に設定しました。これは総リターン4.1%に相当します。投資判断：中立。 PNJは2025年第2四半期の純売上高が前年同期比20.3%減、税引後利益が同3.2%増であったと発表しました。上半期累計では、純売上高は22.1%減の172.17億ドン、税引後利益は前年同期比4.0%減の11.19億ドンとなり、当社の修正前税引後利益予測の58%を達成しました。 宝飾品小売部門は2025年上半期に前年同期比5.5%成長し（第2四半期は同4.6%増）、24K金部門の比率が大幅に減少したため、売上貢献比率は66%に上昇しました。2025年6月末時点で、同社は428店舗を運営しており、年初から1店舗減少しました。新規店舗の開設もありましたが、その大半は運営効率を高めるための店舗の再編によるものです。 24K金売上高は2025年上半期に前年同期比59.8%減少しました。これは、2024年上半期の高水準、金供給の逼迫、およびPNJが宝飾品小売部門に金原材料を優先したことによるものです。 税引後利益は、主に24K金を除いた売上総利益率が26.5%と安定的に維持され、2024年上半期と同水準であったことに支えられました。同社の原材料在庫は、供給が限られている状況下で製品や旧在庫を原材料として積極的にリサイクルする戦略と、今後の四半期の事業活動への準備により、年初からほぼ倍増しました。 一方、売上総利益に対する販売費および一般管理費（CPBH&QL）の比率は、CPBH&QLの増加率が売上総利益よりも速かったため、61.3%（2024年上半期：59.0%）に上昇しました。 当社はPNJの2025年純売上高を339.27億ドン（前年同期比-10.3%）、税引後利益を21.37億ドン（同+1.2%）と予測しています。これは上半期の良好な売上総利益率を反映し、前回の更新よりも10%高い水準です。 政令第24/2012/NĐ-CP号の改正草案は首相に提出され、金市場管理に関する規定の改正に焦点を当てています。特に、金の輸出入割当の付与と、政府による金地金生産の独占廃止が提案されています。この草案が承認されれば（承認と指導の完了にはさらに時間がかかる可能性がありますが）、PNJが現在のように国内供給に依存するのではなく、国内外の供給源から金原材料を調達することがより容易になると期待されています。

TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí – (DPM VN)   DPMは2025年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は4,130億ドン（前年同期比75.5%増、前期比95.7%増）となり、当社の予想を上回りました。2025年上半期の累計では、税引後利益は前年同期比24%増の6,240億ドンとなり、年間計画の195%を達成し、当社の修正前予測の75.5%を達成しました。原油価格の低迷と、来る7月からの付加価値税5%適用による恩恵と相まって、当社は2025年の売上高予測を154.47億ドン（前年同期比10.6%増）、税引後利益予測を11.88億ドン（前年同期比93%増）に上方修正し、それぞれ以前の予測から22%/41%増加しました。DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、当社はDPMの2025年末までの目標株価を42,000ドン/株と評価し、「中立」の投資判断を付与します。 DPMは2025年第2四半期の財務諸表を発表し、売上高は53.01億ドン（前年同期比34.2%増）、税引後利益は4,130億ドン（前年同期比75.5%増）となりました。売上総利益率は前年同期の13.8%から16.9%に改善しました。一方、国内需要の減少により、尿素の販売量は前年同期比12.5%減の22万5,000トンとなりました。これは、ベトナムの米価格が過去数年間で最低水準に下落したためです（2025年上半期の平均米輸出価格は前年同期比18.4%減と推定されます）。したがって、売上高と利益の成長は主に以下に起因します。 尿素販売価格は前年同期比15%増と推定されます。 NPK生産量は前年同期比26%増。 輸入肥料事業の売上高は前年同期比114%増となり、売上総利益率も同期間の2.3%から6.7%に上昇しました。 ブレント原油価格が前年同期比19.7%下落したことにより、投入ガス価格が下落しました。 販売費及び一般管理費は前年同期比34.3%増の4,540億ドンとなりました。しかし、売上高に対するこの費用比率は、前年同期の8.6%と同水準で推移しました。2025年上半期の累計では、純売上高は94.21億ドン（前年同期比29.8%増）、税引後利益は6,240億ドン（前年同期比24%増）となりました。NPK販売量の26%増加と、平均尿素販売価格の推定9%増加（前年同期比）が、この結果を主に支えました。 見通し 販売量については、DPMが2025年第4四半期に45日間で12回目の大規模メンテナンスを実施する予定であるため、年間尿素販売量は前年同期比9%減と推定されます。一方、2025年上半期の尿素価格の好調な推移を受け、当社は尿素販売価格の予測を前年同期比5%増に上方修正しました。中国は2025年5月末に尿素肥料の輸出を再開し、2025年5月から10月までの期間に約200万トンの割当量を設定しましたが、この動きは、中国の肥料メーカーが依然として割当量に縛られ、柔軟な輸出が許可されていないため、わずかな悪影響しか与えません。